Agosto ha sido uno de los meses más flojos del año hasta la fecha, con varias clases de activos registrando rentabilidades negativas.
Aunque la economía china y las medidas políticas dominaron los titulares, siguen siendo la economía estadounidense y los bancos centrales los que marcan la pauta a escala mundial.
Somos prudentes con nuestras perspectivas a corto plazo, ya que creemos que los mercados confían demasiado en un aterrizaje suave de la economía.

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1 / Perspectivas de mercado

1.1 China acapara la mayoría de los titulares, pero los inversores se centran en la inflación y crecimiento de EE.UU.

Un mes mixto en general, con un sesgo hacia la decepción. Pero, ¿por qué a los inversores les va a ir mejor en agosto que a los veraneantes? El pequeño repunte de la última semana del mes redujo un poco las pérdidas pero, por lo demás, fue el primer mes a la baja para la renta variable estadounidense desde febrero y la renta fija también perdió terreno, una vez más.

En el plano político, fue un mes más tranquilo, lo que puede haber contribuido a situar a China en el centro de atención y con titulares negativos. Las continuas dificultades de pago de los promotores inmobiliarios chinos se sumaron a los problemas del sistema bancario en la sombra, valorado en 3 billones de dólares. Los datos económicos siguieron por debajo de las expectativas y la inflación cayó a terreno negativo. A ello se sumaron nuevas sanciones económicas concretas por parte de la administración Biden para frenar las ambiciones tecnológicas de China, a pesar de que los intercambios diplomáticos de alto nivel entre ambos países cobraron impulso. En cambio, de la esperada reunión de los países BRICS en Sudáfrica apenas se extrajeron conclusiones. El rumor de que Xi Jinping no quiere asistir a la reunión del G20 en India demuestra hasta qué punto China e India siguen enfrentadas. Entre las noticias más positivas procedentes de China cabe destacar un gran número de medidas destinadas a ayudar al mercado inmobiliario, junto con recortes menores de los tipos de interés. Pero esto aún no ha causado mucha impresión en los mercados de capitales, a pesar de que las expectativas sobre China difícilmente podrían caer más bajo en estos momentos. En nuestra última nota sobre China analizamos los retos más acuciantes para el país y por qué no somos tan pesimistas sobre las perspectivas económicas.

Sin embargo, el verano demostró una vez más que, pese a ser la segunda economía mundial, la influencia de China en los mercados de capitales sigue siendo a menudo limitada. Estados Unidos marca la pauta y depende menos de los acontecimientos en el resto del mundo debido a su menor dependencia de las exportaciones en comparación con Europa, por ejemplo. En cambio, depende de su enorme economía nacional y, en más de dos tercios del PIB, del consumo. Y aquí, los estadounidenses no han decepcionado, mostrándose más dispuestos a gastar de lo esperado, lo que probablemente sea una de las razones por las que las estimaciones de consenso para el PIB del tercer trimestre se han revisado al alza del 0,9% al 2,1% desde mediados de junio. Sin embargo, no esperamos que este impulso se mantenga hasta finales de año.

1.2 Sólidos resultados en lo que va de año

Los acontecimientos del mercado en agosto volvieron a estar dominados por las preguntas de cuánto tiempo debe y va a seguir siendo restrictiva la Reserva Federal, y si la economía estadounidense podría conseguir superar este agresivo ciclo de subidas de tipos de interés con sólo una ligera desaceleración. En la inflación, mientras tanto, se produjo una desaceleración significativa con el IPC general subiendo sólo un 3,2% desde hace un año en julio, pero la inflación subyacente se mantuvo incómoda en el 4,7%, y los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años subieron al 4,34% en agosto, su nivel más alto desde 2007.

Esto no augura nada bueno para los propietarios de viviendas. Los tipos de interés de las hipotecas a 30 años se situaron en el 7,5% a finales de agosto. Hace un año la cifra era del 6%, hace dos años sólo del 3%. Los rendimientos nominales de EE.UU. se ven impulsados por los rendimientos reales que, a su vez, se ven empujados al alza por el crecimiento económico de EE.UU., mejor de lo esperado hasta ahora y posiblemente por la preocupación de que los enormes déficits presupuestarios del gobierno (que fueron una de las razones por las que Fitch rebajó la calificación de la deuda pública de EE.UU. de AAA a AA+ este verano) puedan enfrentarse a una demanda mucho más restringida en el futuro, especialmente desde el extranjero. Otros factores probables son que los recortes de los tipos de interés se ven ahora más lejanos y que la Reserva Federal se propone llevar a cabo una nueva reducción de su balance de 1,5 billones de USD para mediados de 2025. Sin embargo, los valores tecnológicos estadounidenses han asumido recientemente todo esto con dinamismo. Aunque desde principios de año se han sucedido cinco meses de fuerte superación de los valores de crecimiento sobre los de valor, a finales de agosto los valores de crecimiento volvieron a mostrar sus músculos de alta tecnología.

Entre los pocos valores que subieron en agosto se encuentra el dólar estadounidense, aunque ha seguido cotizando en una banda bastante estrecha desde principios de año. El petróleo también subió ligeramente en el mes gracias a un repunte a finales de mes. A escala mundial, casi todos los índices bursátiles perdieron: en Europa y EE.UU. en torno al 2-3%, pero en China casi dos dígitos, mientras que el Hang Seng de Hong Kong perdió más del 8%. Pero incluso después de un mes de agosto en rojo, la mayoría siguen subiendo bastante en el año. Y en la última semana, la hipótesis de una ligera desaceleración económica unida a una inflación decreciente y unos mercados laborales sólidos, volvió a cobrar fuerza, ya que, por un lado, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 2 años cayeron unos 20 puntos básicos, mientras que el Nasdaq 100 ganó casi un 5%. En lo que va de año, el Nasdaq 100 ha subido más del 40%, el S&P 500 un 17% y el Euro Stoxx 50 un 13%. Las acciones británicas, por su parte, no lo han hecho demasiado bien este año, ya que la rentabilidad del FTSE 100 ha sido negativa.

2/ Perspectivas y cambios

En esta ocasión mantendremos las perspectivas algo más cortas, ya que la revisión trimestral de las previsiones a 12 meses está prevista en breve. El escenario básico de una ligera desaceleración económica seguida de un ligero repunte se mantiene, aunque creemos que el crecimiento de EE.UU. tocará fondo un poco más tarde de lo previsto, quizá a finales de año. Seguimos preocupados por la volatilidad de los mercados en la segunda mitad del año. Es posible que el mercado haya descontado ya un escenario bastante optimista para Estados Unidos, pero puede que se haya vuelto demasiado pesimista sobre las perspectivas a medio plazo de China.

2.1 Renta fija

Los rendimientos soberanos no se movieron mucho en agosto y esperamos que sigan así por el momento, lo que puede abrir oportunidades de negociación a corto plazo. La dependencia de los datos sigue siendo el mantra de los bancos centrales. Actualmente somos neutrales tanto en los bonos estadounidenses como en los alemanes a 10 años. Pero los débiles datos laborales de EE.UU. mostraron que los tipos más altos podrían estar empezando a tener un impacto en la economía y existe el riesgo de que la inflación se acelere de nuevo en septiembre. Esto, combinado con la elevada emisión de bonos del Tesoro y el discurso de línea dura de la Reserva Federal, podría significar que los rendimientos podrían volver a probar sus recientes rangos más altos. En Europa, seguimos considerando positivos los diferenciales de Italia y España, aunque creemos que los mercados podrían empezar a ver a Italia de forma más crítica si no consigue obtener a tiempo los fondos NextGenEU.

Investment-Grade (IG) Credit

Seguimos prefiriendo el “Investment Grade” (IG) al “High Yield” (HY), ya que los flujos de entrada de la clase de activos IG siguen siendo positivos y la emisión primaria debería ser manejable durante el resto de 2023. Los diferenciales de los HY se han movido lateralmente en ausencia de catalizadores significativos para los precios. La actividad en agosto se calmó notablemente, con una liquidez de mercado bastante limitada. Sin embargo, nos mantenemos neutrales, ya que los factores de apoyo se están desvaneciendo y las noticias corporativas han sido dispares.

Mercados emergentes

Mantenemos la cautela sobre la deuda soberana de los mercados emergentes en su conjunto, aunque estamos asistiendo a una mayor discriminación dentro de esta clase de activos. Desde principios de verano, los bonos de emisores con problemas financieros u operativos (muchos de ellos relacionados con determinados sectores en China) han visto cómo sus diferenciales se ampliaban en comparación con los papeles de mejor calidad. En general, los diferenciales de crédito de los mercados emergentes han reanudado su tendencia gradual al estrechamiento desde principios de junio, favorecidos por la moderación de la oferta primaria. Las continuas tendencias desinflacionistas y la sensación de que los tipos de interés se acercan a su nivel máximo, han hecho que la Reserva Federal y otras grandes economías hayan elevado aún más los precios de los bonos. Pero esto significa que muchas de las buenas noticias ya están descontadas.

Divisas

Recientemente hemos reducido a neutral nuestra postura positiva sobre el euro frente al dólar estadounidense. Tenemos la impresión de que las perspectivas de una posible subida de tipos en Europa y no en EE.UU. se habían descontado totalmente. La fortaleza actual del dólar se basa probablemente en una mejor dinámica de crecimiento económico frente a Europa, un aumento más rápido de los tipos reales en Estados Unidos y el debilitamiento de las divisas de los mercados emergentes, que aumentan la demanda de dólares. Seguimos manteniéndonos neutrales respecto a otras divisas.

2.2 Renta variable

En el próximo Investment Traffic Lights ofreceremos una actualización más completa de nuestras preferencias sectoriales y regionales, con nuevas aportaciones de nuestra reunión estratégica trimestral. Desde una perspectiva general, entramos en los últimos cuatro meses del año con cierta cautela, dado que algunas partes del mercado de renta variable se han encarecido bastante, especialmente en comparación con la renta fija. La prima de riesgo de la renta variable estadounidense ha caído a su nivel más bajo en 20 años. El escaso crecimiento de los beneficios, los elevados tipos de interés reales y las elevadas valoraciones en algunas áreas hacen que los mercados de renta variable parezcan vulnerables. Existe una gran desconexión entre el rendimiento relativo de los valores cíclicos frente a los defensivos y los indicadores adelantados, como los índices de directores de compras. Por lo tanto, reiteramos nuestra postura defensiva frente a la cíclica. Somos neutrales en cuanto a los valores financieros mundiales, pero mantenemos nuestra sobreponderación en los valores financieros europeos. Los bancos se están beneficiando de la subida de tipos de los bancos centrales y de una posible normalización de la curva de rendimientos. Además, las valoraciones no son exigentes, lo que encaja bien con nuestra postura de valor. También hay pocos indicios de deterioro de la calidad de los préstamos, lo que resulta alentador. Sobreponderamos los servicios de comunicación. Las telecomunicaciones han mejorado su capacidad de fijación de precios y sus necesidades de inversión están disminuyendo. Hemos revisado al alza el sector de consumo discrecional y lo hemos situado por encima de la media, ya que prevemos un periodo de debilidad económica. La buena salud de los mercados laborales mantiene a los consumidores bien financiados, por lo que el gasto en lujo, moda deportiva, automóviles y comercio electrónico es fuerte. No obstante, mantenemos nuestro escepticismo sobre el sector inmobiliario cotizado, que sigue rindiendo por debajo del mercado global, aunque algunas regiones son mejores que otras.

Mercado de EE.UU.

Mantenemos la cautela sobre la renta variable estadounidense en relación con la renta variable mundial. La actual relación precio/beneficios superior a 20 no es coherente con nuestra hipótesis de base de un modesto crecimiento de los beneficios por acción (BPA) en 2023 y 2024 y la persistencia de elevados rendimientos reales en EE.UU.. Nuestra opinión de que las acciones se enfrentan a la dura competencia de otras clases de activos se mantiene sin cambios.

Mercado europeo

Mantenemos nuestra sobreponderación de la renta variable europea. Europa sigue teniendo precios atractivos, aunque los primeros indicadores se han ensombrecido algo recientemente. No obstante, Europa sigue logrando un impulso de beneficios decente y cotiza a valoraciones razonables.

Mercado japonés

Mantenemos una posición neutral sobre Japón. Aunque persisten muchos vientos de cola, tememos que, dado que la inflación está en máximos de varias décadas, el posible endurecimiento del Banco de Japón (BoJ) sea un riesgo de cola cada vez mayor con las valoraciones actuales. Mercados emergentes. Mantenemos una postura neutral sobre los mercados emergentes. El crecimiento económico se está desvaneciendo y se espera que sea demasiado superficial para impulsar a los mercados emergentes sensibles a las materias primas. Además, el crecimiento chino y las medidas de estímulo pueden seguir decepcionando. Por otra parte, la confianza en China se deterioró tanto durante el verano que incluso un flujo de noticias ligeramente positivo podría bastar para mantener la recuperación iniciada a finales de agosto.

2.3 Alternativos

Real Estate

La subida de los tipos de interés se ha filtrado en las valoraciones inmobiliarias, provocando una caída de los precios de entre el 10% y el 20% a escala mundial; sin embargo, los fundamentos se mantienen en general firmes, como demuestran la escasez de vacantes y el aumento de los alquileres. El crecimiento del comercio electrónico, unido a los esfuerzos por reforzar las cadenas de suministro, está impulsando la demanda de almacenes. También persiste una escasez crónica de viviendas en la mayoría de las principales ciudades europeas, asiáticas y estadounidenses. Creemos que las perspectivas son positivas para los próximos 12 meses y que el sector inmobiliario comercial ha descontado en gran medida los tipos de interés actuales. El crecimiento de los alquileres puede ralentizarse a medida que las economías se desaceleran, pero cualquier retroceso de los arrendamientos debería ser leve, y el endurecimiento de la financiación debería frenar la construcción, allanando el camino para que los fundamentos vuelvan a endurecerse el próximo año a medida que las economías cobren impulso.

Oro

Mientras la economía china sigue atravesando dificultades, los inversores han mostrado poca demanda de metales básicos. Tanto los operadores extranjeros como los nacionales se han mantenido al margen mientras el mercado espera a que el gobierno chino presente un plan de estímulo económico más completo. Los elevados rendimientos reales de la deuda estadounidense han generado una fuerte puja por el dólar, presionando aún más los precios del oro. Sin embargo, el oro se ha mostrado muy resistente hasta ahora, manteniéndose por encima del suelo de los 1.900 USD/oz. Esperamos que el precio del oro cotice en un rango estrecho hasta la reunión de septiembre de la Fed.

Petróleo

Con una demanda mundial estable y la OPEP+ controlando la oferta, los precios del crudo han registrado una impresionante racha. Mientras el apetito general por el riesgo se mantenga firme y la OPEP+ siga prestando apoyo limitando la oferta, el crudo debería seguir cotizando al alza. Incluso con posibles huelgas (por ejemplo, en Australia), el gas natural mundial debería seguir bien abastecido.