Las pro­ba­bi­li­da­des de re­ce­sión si­guen sien­do ele­va­das

Predecir el comportamiento de la economía nunca ha sido una tarea sencilla. Cada segundo, millones de personas toman decisiones, ejecutan acciones y generan nuevas realidades. Por ello, desde hace tiempo los economistas han adoptado una visión del mundo como un sistema dinámico y en constante evolución, en el que las economías tienden hacia, pero rara vez alcanzan, un estado de equilibrio.

Afortunadamente, existen ciertos principios del comportamiento humano y la ley de los grandes números que permiten establecer patrones. Esto implica que la mayoría —aunque no la totalidad— de las personas tienden a comportarse de manera predecible, e incluso racional, bajo determinadas condiciones. El economista Friedrich Hayek denominó este fenómeno “catalaxia”, un concepto que describe el orden espontáneo generado por los mercados cuando operan bajo un conjunto de reglas relativamente estables.

Incluso en contextos de elevada incertidumbre, donde las decisiones individuales pueden parecer irracionales, la existencia de reglas institucionales contribuye a que el sistema converja eventualmente hacia un resultado determinista. Un ejemplo ilustrativo es el doble mandato de la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed), que busca simultáneamente la estabilidad de precios y el pleno empleo. Este marco normativo proporciona una guía clara para la formulación de políticas, y ha cimentado la confianza del mercado en la capacidad de la Fed para cumplir sus objetivos. Expresiones como “no luches contra la Fed” o “el put de la Fed” reflejan esta percepción ampliamente compartida.

La reciente y enérgica reacción del mercado ante los cuestionamientos a la independencia de la Fed pone de manifiesto cuán profundamente arraigadas están estas creencias en el modelo económico actual. En este sentido, utilizar las reglas institucionalizadas como referencia para anticipar cómo se manifiesta el orden espontáneo suele ser una estrategia eficaz para generar pronósticos económicos creíbles. No obstante, una condición indispensable para ello es que dichas reglas evolucionen de manera predecible y que cualquier reforma se implemente de forma ordenada.

Cuando los cambios en las reglas son abruptos o incluso arbitrarios, la incertidumbre sobre los posibles escenarios futuros se incrementa considerablemente, superando los niveles habituales asociados a los choques externos.

El Gráfico 1 ilustra la evolución de diversas fuentes de incertidumbre política, muchas de las cuales están sujetas a la discrecionalidad de los responsables de la política económica y suelen actuar como referentes normativos para los mercados.

Gráfico 1: Índice de Incertidumbre Política de EE. UU.

^{Fuentes: Incertidumbre de la Política Económica (EPU), Haver Analytics, DWS Investment GmbH a mayo de 2025}

Si bien ciertamente siempre ha habido algunos altibajos en el lado de la política, especialmente en la política fiscal y monetaria, se destaca la trayectoria actual de incertidumbre de la política comercial. Parece que cualquier desafío al estándar de oro de larga data de que "más comercio es mejor para todos" se percibe como un probable abandono del status quo anterior creador de estabilidad. Sin entrar en los detalles de las filosofías políticas en competencia aquí, está claro que las actuales "reformas" comerciales y de política exterior del presidente Trump tienen consecuencias de gran alcance. Además, la falta de una visión clara del resultado final del nuevo régimen arancelario deja a los mercados en un vacío indefinido, lo que dificulta aún más la formación de expectativas precisas para el futuro. Las negociaciones con países extranjeros no han hecho más que comenzar, y sabemos por experiencia que pueden llevar mucho tiempo. La consecuencia más probable es que los agentes económicos queden algo paralizados en su proceso de toma de decisiones. Se cuestionarán todos los supuestos subyacentes a las decisiones comerciales, ya sea invertir en nuevos proyectos, contratar o retener empleados, o simplemente contratar con empresas extranjeras insumos para la producción nacional. Los tomadores de decisiones enfrentan el riesgo de altos costos de oportunidad porque es poco probable que puedan mantenerse al día con el ritmo de implementación de sus planes al ritmo al que Washington está cambiando las reglas del juego.

Debemos admitir que hacer un seguimiento del status quo arancelario es todo un desafío. Los anuncios cambian constantemente y traducir las políticas en estimaciones de tarifas promedio también puede ser complicado. Sin embargo, últimamente hemos estado hablando de niveles no vistos desde la Gran depresión, por encima de alrededor del 2,5% en febrero de 2024 cuando se consideran todas las importaciones (ver Gráfico 2).

Gráfico 2: Tipo Arancelario Efectivo Medio

^{Fuentes: Comisión de Comercio Internacional de EE. UU., Bloomberg, DWS Investment GmbH a mayo de 2025}

El reciente aumento de los aranceles representa un cambio evidente desde un régimen de comercio abierto hacia un enfoque más proteccionista. El proteccionismo suele emplearse cuando los responsables de política económica buscan proteger industrias nacionales de la competencia extranjera y reducir la dependencia de proveedores externos en sectores estratégicos, como es el caso de China. En determinadas circunstancias, es comprensible que los intereses de seguridad nacional prevalezcan sobre la búsqueda de eficiencia económica, y que la reconfiguración de ciertas capacidades industriales se justifique desde esa óptica.

No obstante, el enfoque más compatible con los principios de mercado consistiría en, primero, fomentar el desarrollo de capacidad productiva interna —posiblemente con apoyo fiscal— y, posteriormente, introducir de forma gradual medidas de protección para los sectores relevantes. Si la capacidad nacional recién desarrollada resulta más competitiva que la extranjera, es probable que no se requieran barreras arancelarias generalizadas. Este enfoque, sin embargo, requiere tiempo, coordinación con productores e inversionistas locales, y esfuerzos sostenidos en formación de capital humano.

El enfoque actual, que parece fomentar el desarrollo de capacidad detrás de barreras arancelarias, se apoya principalmente en órdenes ejecutivas, en lugar de tratados comerciales o legislación formal. Esto introduce un riesgo adicional para las empresas, ya que una eventual reversión de estas políticas tras el fin del mandato del presidente Trump podría alterar significativamente sus decisiones de inversión.

De cara al futuro, no se espera que el nivel actual de aranceles se mantenga. Anticipamos que las negociaciones en curso conduzcan a una reducción de la tasa arancelaria promedio hacia un rango del 14 % al 15 %. Sin embargo, la distribución efectiva de estos aranceles entre países y sectores sigue siendo altamente incierta, y este nivel aún representa una desviación significativa respecto del régimen anterior, más cercano al libre comercio.

Históricamente, los aranceles tardan aproximadamente dos meses en trasladarse a los precios al consumidor. Considerando las exenciones temporales vigentes, es probable que la inflación repunte de forma pronunciada en el segundo trimestre de 2025. A partir de entonces, se espera que el efecto sobre el nivel de precios alcance su punto máximo en el tercer y cuarto trimestre de 2025, con tasas de inflación interanual en el rango del 3,5 % al 4 %, antes de moderarse nuevamente hacia el segundo o tercer trimestre de 2026.

El elevado nivel de incertidumbre, junto con el aumento en los costos de los insumos, ejerce presión sobre los márgenes corporativos y, en consecuencia, sobre los mercados laborales, ya que los costos laborales suelen ser uno de los primeros rubros en ajustarse. Esto hace probable un aumento en la tasa de desempleo. Si bien los controles migratorios más estrictos podrían limitar parcialmente este efecto, el cambio en la demanda sectorial —por ejemplo, hacia empleos manufactureros— podría generar desajustes estructurales, impulsando al alza los salarios en ciertos sectores y, con ello, la inflación.

Más allá de estas fricciones estructurales en el mercado laboral, las distorsiones en las cadenas de suministro y la reorientación de la demanda hacia la producción interna podrían generar efectos inflacionarios de segunda ronda. Independientemente de si estos efectos se materializan o no, los consumidores ya enfrentan precios elevados y es probable que experimenten una mayor erosión de su poder adquisitivo, tanto por la caída de los ingresos reales como por la reciente pérdida de riqueza asociada a activos de riesgo.

Las expectativas de inflación a corto plazo por parte de los consumidores están aumentando, lo que ya ha impulsado el consumo, como lo demuestra la reciente reaceleración en la demanda de bienes duraderos (véase Gráfico 3).

Gráfico 3: Expectativas de inflación al consumidor y consumo duradero

^{Fuentes: Oficina de Análisis Económico, Universidad de Michigan, Haver Analytics, DWS Investment GmbH a mayo de 2025}

revisar: 

Y los consumidores tienen razón. Estudios recientes demuestran que, durante la primera guerra comercial, los aranceles fueron trasladados casi en su totalidad a los precios internos, lo que implicó que los consumidores nacionales terminaran asumiendo el costo de consumir bienes importados, transfiriendo efectivamente recursos al gobierno.

Esto plantea una cuestión fundamental sobre la eficiencia de dicha transferencia de riqueza: ¿los ingresos fiscales generados por los aranceles —que el gobierno puede redistribuir— compensan la pérdida de bienestar para los hogares? Al considerar los efectos de sustitución provocados por el aumento de precios —que reducen la demanda de bienes importados y, por ende, los ingresos fiscales—, se estima que cada dólar recaudado por concepto de aranceles genera una pérdida de entre 1,20 y 1,50 dólares en términos de bienestar para el consumidor estadounidense. Este efecto es comparable al impacto negativo de un aumento generalizado en el impuesto sobre la renta.[¹]

En 2024, los aranceles representaron aproximadamente el 1,6 % de los ingresos fiscales totales del gobierno (véase Gráfico 4). Si se confirma nuestro escenario base de una tasa arancelaria promedio del 14 % al 15 %, su contribución a los ingresos fiscales podría duplicarse, incluso considerando los efectos de sustitución. No obstante, esta cifra seguiría siendo considerablemente inferior a la participación de los impuestos sobre la renta de las personas físicas, que representan cerca del 50 % de la recaudación total.

Gráfico 4: Fuentes de ingresos gubernamentales

^{Fuentes: Haver Analytics, DWS Investment GmbH a mayo de 2025}

En materia de política fiscal, los hogares suelen confiar en la previsibilidad de los responsables políticos, quienes tienden a actuar en función de su deseo de reelección o en defensa de los intereses de su partido al concluir su mandato. La economía política ha acuñado el término individualismo metodológico para describir la motivación racional que subyace a este tipo de comportamiento orientado a satisfacer al electorado. Esta vez no parece ser la excepción, dadas las numerosas promesas formuladas durante la campaña.

La pregunta clave es si es factible ofrecer nuevas desgravaciones fiscales. En el Senado, legisladores del Partido Republicano están impulsando un proyecto de ley que podría añadir aproximadamente 4 billones de dólares al déficit fiscal hasta 2034. Este paquete probablemente incluiría una extensión parcial o total de la Ley de Recortes de Impuestos y Empleos (TCJA), junto con algunas de las promesas fiscales del presidente Trump y ciertos recortes de gasto.

Cabe destacar que la mera extensión de las disposiciones actuales de la TCJA ya implicaría un costo fiscal estimado de 3,8 billones de dólares en los próximos diez años. Esta extensión se considera el mínimo indispensable, ya que su expiración implicaría un aumento automático de la carga tributaria a partir de 2026.

Dada la trayectoria actual del déficit, que permanece anclada en torno al 7 % del producto interno bruto (PIB), resulta cuestionable si existe margen fiscal para implementar medidas adicionales de estímulo (véase Gráfico 5). En nuestra opinión, es probable que el lado de los ingresos decepcione, debido al impacto limitado de los ahorros administrativos y de los ingresos arancelarios proyectados por el Departamento de Eficiencia Gubernamental (DOGE). Incluso en el escenario más optimista, estimamos que ambas fuentes combinadas reducirían el déficit en menos del 1 % del PIB.

Además, es probable que los ingresos fiscales generales se vean presionados a la baja, ya que los precios más altos tienden a frenar la actividad económica. En conjunto, consideramos que el margen para un apoyo fiscal adicional en el futuro es limitado, y que difícilmente compensará el impacto negativo derivado del aumento de los aranceles.

Gráfico 5: El déficit no mejora

Fuente(s): Haver Analytics, DWS Investment GmbH, a mayo de 2025

La política monetaria parece ser el único instrumento con capacidad de respuesta en el corto plazo. Sin embargo, la Reserva Federal se encuentra en una posición compleja, atrapada entre presiones contrapuestas. Por un lado, la inflación reciente ha sido más baja de lo esperado, lo que podría reflejar una corrección temporal. Por otro, las expectativas de inflación están aumentando, impulsadas por la anticipación del impacto de los nuevos aranceles. Además, factores clave como la configuración final del régimen arancelario y la orientación futura de la política fiscal siguen siendo inciertos y cambiantes.

Ante este elevado grado de incertidumbre, puede ser prudente que la Reserva Federal adopte un enfoque reactivo, permitiendo que los datos guíen sus decisiones. Cualquier acción preventiva en este contexto podría resultar contraproducente, ya sea por estimular innecesariamente la inflación o por frenar la demanda de forma prematura. En el corto plazo, se espera que la Fed mantenga su enfoque en la inflación y en los riesgos para la estabilidad financiera, mientras que el crecimiento económico débil y el mercado laboral podrían quedar temporalmente en segundo plano.

En contextos de alta incertidumbre, es probable que la estrategia dominante de la Fed se retrase, ya que los ajustes anticipados podrían generar más perjuicios que beneficios, especialmente si la política fiscal continúa siendo impredecible. Dependiendo de la velocidad de la desaceleración económica, sigue siendo posible un primer recorte de tasas en el segundo trimestre de 2025, seguido de una pausa para evaluar si los efectos desinflacionarios derivados de un mercado laboral más débil compensan los posibles efectos de segunda ronda asociados al proteccionismo (es decir, impactos más allá de un simple aumento de precios).

Independientemente de si la Fed inicia un recorte en el segundo trimestre o espera a contar con más datos, se prevé que una serie de recortes comience en el tercer trimestre de 2025, siempre que la inflación se confirme como transitoria. En este escenario base, el banco central podría reducir gradualmente las tasas hacia un nivel ligeramente superior al neutral, lo que implicaría tres recortes para finales del primer trimestre de 2026 y un total de cuatro recortes hacia el cierre de ese año.

Un deterioro significativo de las condiciones financieras, con potencial para transformar una desaceleración en una crisis, aceleraría considerablemente el sesgo hacia una política más expansiva. En tal caso, es más probable que la Fed recurra a intervenciones específicas en áreas problemáticas —como lo ha hecho en el pasado reciente— en lugar de implementar una flexibilización cuantitativa (QE) a gran escala o reducir rápidamente las tasas a cero.

En conjunto, consideramos que el escenario está preparado para una recesión moderada, cuya probabilidad evaluamos como superior a la de evitarla. En el muy corto plazo, los efectos del consumo anticipado y el aumento de las importaciones podrían generar una elevada volatilidad en los datos trimestrales del primer y segundo trimestre de 2025, antes de que las tendencias de crecimiento se debiliten en la segunda mitad del año.

La limitada capacidad de respuesta fiscal y una Reserva Federal que probablemente adoptará una postura de “esperar y ver” ante la inflación implican que cualquier recuperación en 2026 será, en el mejor de los casos, superficial. Como es natural en un entorno de elevada incertidumbre política y volatilidad económica, existe una alta probabilidad de que, al igual que otros analistas, debamos revisar nuestras previsiones en el corto plazo, ya sea al alza o a la baja.

Panorama general: indicadores económicos clave

Fuente: DWS Investment GmbH al 5/5/25

 Los pronósticos no son un indicador confiable de rendimientos futuros. Los pronósticos se basan en suposiciones, estimaciones, opiniones y modelos o análisis hipotéticos, que pueden resultar inexactos o incorrectos.