Bo­nos ale­ma­nes con atrac­ti­vo re­no­va­do

Se espera que los bonos del Gobierno alemán tengan un buen desempeño a medio plazo

Los bonos del gobierno alemán han mostrado una elevada volatilidad desde principios de año, al menos en determinados períodos. Las decisiones políticas a ambos lados del Atlántico han generado inquietud entre los inversores, y los importantes anuncios arancelarios de Donald Trump a comienzos de abril probablemente hayan tenido el mayor impacto negativo. No obstante, el rendimiento de los bonos alemanes a diez años se ha mantenido dentro de un rango relativamente estrecho, con una ligera tendencia alcista, y es probable que continúe en esta línea a medio plazo. Prevemos un buen desempeño de los Bunds en el futuro previsible, especialmente en el contexto de los continuos recortes de tipos de interés por parte del Banco Central Europeo (BCE). En comparación directa con los bonos del Tesoro estadounidense, también consideramos que los bonos del gobierno alemán presentan un perfil atractivo.

1 / Las decisiones políticas a ambos lados del Atlántico impulsaron la volatilidad a corto plazo de los Bunds

1.1 Desde 2023, los rendimientos de los bonos a diez años se han mantenido en gran medida dentro de un rango de negociación ligeramente al alza

En los últimos años, los bonos federales alemanes han mostrado un comportamiento mayormente estable, con baja volatilidad, lo que ha mantenido sus rendimientos dentro de un rango relativamente estrecho. Desde principios de 2023, por ejemplo, el rendimiento de los bonos a diez años se ha mantenido en un rango lateral ligeramente alcista de aproximadamente 80 puntos básicos. Este rango solo se rompió una vez, en septiembre y octubre del mismo año, cuando los temores de una política de 'tipos altos por más tiempo' por parte de los bancos centrales amenazaron con impulsar al alza los rendimientos globales. No obstante, pocas semanas después, los rendimientos del Bund cayeron bruscamente, llegando incluso a perforar brevemente el umbral del 2 %.

Tras una fase prolongada de comportamiento relativamente neutral, los Bunds han recuperado gradualmente su atractivo, tanto en términos absolutos como relativos frente a sus homólogos estadounidenses. La política fiscal y monetaria en Estados Unidos ha desempeñado un papel clave en este cambio. En las últimas semanas, los bonos soberanos alemanes y europeos han superado en rendimiento a los bonos del Tesoro de EE. UU., como lo demuestra la ampliación significativa del diferencial a diez años entre el Treasury y el Bund. Además, los flujos hacia activos refugio y ciertos factores técnicos también han contribuido a este renovado interés por los Bunds.

Con el anuncio del gobierno alemán de que relajaría su freno de la deuda, los rendimientos de los bonos federales subieron bruscamente temporalmente …

En marzo de este año, el nuevo gobierno alemán anunció su intención de flexibilizar la interpretación y aplicación, hasta ahora muy estrictas, del freno legal de la deuda, con el objetivo de aumentar la inversión en defensa e infraestructura. El mercado de bonos federales reaccionó de inmediato, al percibir que dicha medida implicaría un incremento significativo del endeudamiento en los mercados de capitales, lo que provocó un repunte abrupto en los rendimientos. Además, surgieron temores de que esta tendencia alcista pudiera consolidarse, dado el aparente impulso que estaba tomando. Sin embargo, poco después llegó el denominado 'Día de la Liberación'.

... pero el "Día de la Liberación" ha cambiado una vez más drásticamente la percepción de los Bunds

Sin embargo, el 2 de abril de este año, los drásticos anuncios arancelarios del presidente Donald Trump alteraron nuevamente —y de forma significativa— la percepción de riesgo asociada a los bonos del gobierno alemán, esta vez de manera favorable. A medida que se revisaban a la baja las expectativas de crecimiento para la eurozona, el mercado comenzó a anticipar nuevos recortes de tipos de interés por parte del Banco Central Europeo (BCE), un debilitamiento del dólar y una caída en los precios de la energía. Todo ello contribuyó a una fuerte reducción en los rendimientos de los bonos. En un momento dado, el rendimiento del Bund a diez años descendió hasta el 2,4 %.

Movimiento significativo desde principios de año en los rendimientos del Bund alemán a dos y diez años (%)

Fuentes: Bloomberg Finance L. P., de DWS Investment GmbH, a 22/5/25

Aunque desde entonces los rendimientos han repuntado ligeramente —principalmente debido al renovado apetito por el riesgo tras señales de concesiones por parte de Estados Unidos en la disputa comercial—, esperamos que los bonos del Tesoro continúen bien respaldados a mediano plazo. No obstante, factores como las negociaciones de paz en el conflicto de Ucrania, la persistencia de flujos de entrada hacia activos de la zona euro y la perspectiva de un euro más fuerte también sugieren que la curva de rendimientos en euros podría ajustarse aún más. En general, consideramos que el panorama para la construcción de posiciones defensivas es relativamente equilibrado.

Un análisis de los diferenciales de los swaps también revela una ligera relajación reciente, a pesar de que los diferenciales a diez años, por ejemplo, aún se negocian en territorio negativo. Sin embargo, en nuestra opinión, esta evolución —observable desde principios de año— no responde principalmente a dudas genuinas sobre la seguridad o solidez de los bonos del gobierno alemán. Más bien, se trata de factores técnicos que han llevado a una situación considerada normal desde hace años en los mercados de swaps de EE. UU. y el Reino Unido. Entre estos factores se incluyen una reevaluación moderada de la calidad crediticia de Alemania, cambios estructurales en el mercado de swaps y los mecanismos clásicos de oferta y demanda. Además, el fin de la flexibilización cuantitativa y de las reinversiones por parte del BCE ha incrementado la disponibilidad de bonos en el mercado, reduciendo así la denominada 'prima de escasez'. Este último aspecto probablemente también ha sido un factor determinante en la evolución de los diferenciales hacia territorio negativo.

1.2 Los diferenciales de los bonos soberanos de otros países de la eurozona en relación con los Bunds han tendido a estrecharse desde comienzos del año

Los bonos soberanos de otros países de la eurozona también han registrado una volatilidad considerable desde principios de año. No obstante, en términos generales, los diferenciales de rendimiento frente a los bonos del gobierno alemán han tendido a estrecharse. Resulta interesante observar que, cuando aumentan los rendimientos de los Bunds, los bonos de Francia, Italia y España suelen mostrar un rendimiento relativo inferior, ya que sus rendimientos tienden a subir aún más en esos períodos. Sin embargo, en fases de caída de los rendimientos, estos mismos bonos tienden a comportarse mejor, ya que los inversores buscan asegurar los mayores rendimientos que ofrecen en un entorno dominado por la aversión al riesgo.

2 / ¿Qué factores influyen en el statu quo actual de los bunds?

2.1 Flujos de capital de EE. UU. a Europa, y en particular a Alemania

Uno de los argumentos más citados desde principios de abril para explicar el rendimiento superior de los bonos del gobierno alemán frente a los bonos del Tesoro de EE. UU. ha sido la salida de capitales desde Estados Unidos hacia la eurozona, y en particular hacia los bonos soberanos. En nuestra opinión, este razonamiento es probablemente acertado, aunque no debe sobreestimarse la magnitud de dichos flujos. Si bien es difícil obtener cifras concretas, el panorama general sugiere al menos un alejamiento temporal de los activos estadounidenses, especialmente de las acciones. No obstante, dado que es poco probable que estos fondos se hayan redirigido completamente hacia acciones europeas, es razonable suponer que una parte se haya canalizado hacia bonos soberanos de la eurozona. Según informes de prensa, los inversores chinos, en particular, habrían contribuido a estos flujos de capital desde EE. UU. hacia la zona euro.

Un factor clave a tener en cuenta es la diferencia en el volumen de bonos gubernamentales en circulación. Mientras que el mercado de bonos del Tesoro estadounidense asciende a unos 20 billones de dólares, el volumen de bonos soberanos en circulación en la eurozona —y en particular de los Bunds— es considerablemente menor, con un total estimado de apenas 1,5 billones de dólares. En este contexto, resulta evidente que incluso una reasignación relativamente modesta de bonos del Tesoro podría tener un impacto significativo en el mercado europeo."

Dado que se prevé un aumento en los volúmenes de emisión en Alemania en los próximos años, impulsado por planes de inversión en infraestructura y defensa, el mercado de bonos alemán debería estar bien posicionado para absorber flujos de capital a largo plazo procedentes de EE. UU., si fuera necesario. Además, las inversiones en bonos del gobierno alemán denominados en euros resultan actualmente especialmente atractivas para los inversores en dólares, ya que las primas a plazo en el mercado de divisas pueden incrementar significativamente el rendimiento total de estas inversiones.

2.2 Con la normalización de la curva de rendimientos, las estrategias de inversión previamente desfavorecidas comienzan a recuperar tracción

Tras 22 meses de inversión en la curva de rendimientos, la pendiente entre los bonos del gobierno alemán a dos y diez años volvió a ser positiva en septiembre de 2024. En otras palabras, los vencimientos más largos comenzaron nuevamente a ofrecer rendimientos superiores. Entre noviembre de 2022 y septiembre de 2024, la curva se mantuvo invertida de forma pronunciada y negativa, una situación atribuida principalmente a las compras masivas de activos realizadas por el Banco Central Europeo durante la pandemia de COVID-19. Los inversores suelen considerar una curva de rendimientos ascendente como el patrón 'normal', en el que los compromisos de capital a más largo plazo se ven compensados con mayores retornos.

Una estrategia de inversión que se beneficia de una curva con pendiente positiva es conocida como 'bajar en la curva' (riding the yield curve). Esta táctica consiste en adquirir bonos a más largo plazo que, en este contexto, ofrecen mayores rendimientos. A medida que estos bonos se acercan a su vencimiento, su rendimiento disminuye y su precio aumenta, lo que permite a los inversores obtener ganancias de capital si venden antes del vencimiento. Esta estrategia puede generar ingresos adicionales sin incrementar significativamente el riesgo de tasas de interés, ya que la volatilidad de los precios tiende a reducirse conforme el bono se aproxima a su fecha de vencimiento.

Curva de rendimiento del Bund: de una inversión profunda a una pronunciada pendiente

Curva de rendimiento del Bund hace un año y hoy (%)

Fuentes: Bloomberg Finance L. P., de DWS Investment GmbH, datos a 22/5/25
Pendiente de la curva del Bund (bps)

Fuentes: Bloomberg Finance L. P., de DWS Investment GmbH, datos a 22/5/25

2.3 Los rendimientos más altos generalmente aumentan el atractivo de los bonos

En términos generales, puede afirmarse que los rendimientos más elevados han incrementado el atractivo de los bonos del gobierno alemán. Al menos desde una perspectiva histórica reciente, los niveles en los que se ha movido el mercado desde aproximadamente septiembre de 2022 vuelven a resultar bastante interesantes, considerando los rendimientos actualmente ofrecidos.

Desde principios de la década de 1990, los rendimientos de los bonos alemanes a diez años han mostrado una tendencia descendente sostenida, que alcanzó su punto más bajo durante la crisis del coronavirus, cuando entraron en territorio negativo. No obstante, desde principios de 2022 hemos observado un fuerte movimiento en sentido contrario, que ha devuelto los rendimientos a niveles en los que aún se mantienen actualmente. El rendimiento promedio de los bonos a diez años desde 1990 se sitúa en torno al 3,5 %. Sin embargo, durante el período comprendido entre 2012 y 2022, este vencimiento ofreció rendimientos inferiores al 2 %. En este contexto, los niveles actuales en torno al 2,6 % adquieren una nueva relevancia y se perciben bajo una luz claramente más favorable.

2.4 Es probable que la situación geopolítica continúe respaldando los flujos de refugio seguro

Poco después de que Donald Trump anunciara sus dramáticos aumentos de aranceles, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años se dispararon y se observó la tendencia opuesta al otro lado del Atlántico. Si hay dudas sobre la solidez de los bonos del Tesoro de EE.UU. como el mercado de bonos más grande del mundo, el enfoque cambia rápidamente a los bonos del gobierno alemán, cuya solidez financiera se considera en general fuera de toda duda.[3] Esta visión, sin embargo, fue, al menos por un corto tiempo, seriamente probada por los ambiciosos programas de inversión para Alemania durante los próximos doce años anunciados por el nuevo gobierno esta primavera. Pero la opinión predominante ahora en el mercado es que Alemania no irá demasiado lejos. No estamos solos en el supuesto de que el gobierno alemán para el mercado de bonos debe ser capaz de lidiar con la necesaria nuevos préstamos, con los doce años de período de tiempo que ayuda a mantener la carga en la construcción de Muros de contención dentro de límites razonables.

Una mirada a los swaps de incumplimiento crediticio (CD) de países seleccionados muestra que la solvencia crediticia y el riesgo de incumplimiento de Alemania han sido vistos por los inversores como muy estables en el pasado reciente. Por el contrario, la tendencia en los EE. UU. es particularmente negativa, con los CD en los EE.UU. disparándose después de que Donald Trump anunciara sus planes arancelarios y estableciéndose aproximadamente al mismo nivel que Italia desde entonces.

La solvencia de Alemania sigue siendo, con diferencia, la mejor calificada, como lo reflejan los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) a cinco años.

Fuentes: Bloomberg Finance L. P., DWS Investment GmbH al 22/5/25

En el actual contexto de agitación geopolítica, los bonos del gobierno alemán se consolidan como un refugio seguro indiscutible, y es previsible que continúen atrayendo flujos de capital desde Estados Unidos y otras regiones del mundo.

No obstante, sigue siendo válido lo siguiente: el dólar continuará siendo la moneda de reserva mundial por excelencia durante al menos los próximos años. Desde un punto de vista técnico, el riesgo de impago por parte de Estados Unidos es prácticamente inexistente, dado que el país puede emitir su propia moneda para cumplir con sus obligaciones. Por ello, es probable que los bonos del Tesoro estadounidense mantengan su popularidad entre los inversores, a pesar de episodios de volatilidad temporal.

Los bonos del gobierno alemán tienden a desempeñar su papel de activo refugio especialmente cuando Estados Unidos es percibido como fuente de inestabilidad geopolítica, en lugar de como un actor estabilizador. Las discusiones en torno al impacto de las nuevas políticas de la administración estadounidense seguirán generando incertidumbre entre los participantes del mercado, lo que probablemente continuará beneficiando a los Bunds alemanes.

3 / Resumen y perspectivas

Los bonos del gobierno alemán se presentan actualmente como significativamente más atractivos que en los últimos años. Han superado en rendimiento a los bonos del Tesoro de EE. UU., los cuales están siendo evaluados con mayor escepticismo debido a las recientes políticas adoptadas por la administración estadounidense. Consideramos probable que esta tendencia se mantenga durante algún tiempo. Aunque los flujos hacia activos refugio desde EE. UU. hacia bonos europeos podrían estar sobreestimados, los inversores parecen cada vez más convencidos de que una cierta diversificación desde los bonos del Tesoro hacia los Bunds representa una estrategia de cartera sensata.

Los bonos del gobierno alemán se benefician de varios factores: su reconocida solidez crediticia, una curva de rendimientos más pronunciada en comparación con sus homólogos estadounidenses y un nivel de rentabilidad que ha vuelto a ser atractivo en relación con los promedios del pasado reciente. Aunque no anticipamos caídas significativas en los rendimientos —especialmente en los tramos largos de la curva—, como hemos señalado anteriormente, existen múltiples argumentos a favor de una asignación estratégica a Bunds. De cara al futuro, la relación riesgo/recompensa de estos instrumentos parece equilibrada, lo que refuerza su atractivo, particularmente frente a los bonos del Tesoro de EE. UU.