Investment Traffic Lights - Abril 2023

1 / Perspectivas de mercado

• Primeras víctimas destacadas de este ciclo de subidas de tipos de interés en medio de las turbulencias del sector bancario

Sin embargo, no hay que exagerar las comparaciones con la crisis de 2008.

Desde la perspectiva de un inversor, lo mejor que puede decirse del mes de marzo es que terminó con relativa calma. A diferencia de la sensación de pánico de la semana del 10 de marzo, fecha en la que los problemas de un banco regional de Silicon Valley^[1] se manifestaron en cifras récord de volatilidad en el mercado del Tesoro^[2]. El hecho de que poco después Credit Suisse (CS), uno de los dos grandes bancos suizos, perdiera su independencia después de 167 años, demuestra lo rápido que pueden deteriorarse las cosas, especialmente en el sector bancario. Las dudas sobre la estabilidad del sistema bancario no tardaron en surgir a ambos lados del Atlántico; las repetidas peticiones de ayuda a organismos gubernamentales y bancos centrales no tardaron en hacerse más fuertes. Pero estos últimos, en particular el Banco Central Europeo (BCE) y la Reserva Federal (Fed), no dieron muestras de desviarse de su política monetaria.

En su lugar, tanto el BCE como la Fed volvieron a subir los tipos de interés más o menos en línea con las expectativas. Además, los bancos centrales señalaron que tenían otros instrumentos a su disposición para rescatar a instituciones financieras concretas. Tras un breve momento de inquietud, en última instancia ese fue un mensaje bien recibido por los mercados financieros. Sin embargo, lo que más asustó a algunos inversores fue la gestión de las autoridades suizas de los bonos de nivel adicional 1 (AT1), un tipo de deuda destinada a absorber pérdidas cuando quiebra un banco que se ha hecho común en Europa desde 2008^[3]. Contrariamente a lo que pensaba el mercado, los bonos AT1 emitidos por CS se cancelaron en su totalidad (al menos 16.000 millones de francos suizos), incluso cuando los accionistas del banco recibieron nuevas acciones por valor de 3.000 millones de francos suizos. Ello sacudió la confianza de muchos inversores en AT1, recordándoles que incluso las agencias gubernamentales pueden ser bastante impredecibles en tiempos de tensión financiera, dejando que las sutilezas legales se resuelvan en los tribunales años más tarde.

1.2. El mes de marzo provocó principalmente un revuelo en los bonos

A pesar de un mes difícil para los valores bancarios, la renta variable se mostró bastante resistente en general.

Echando un vistazo a los gráficos de los principales índices bursátiles mundiales, como el S&P 500, sería difícil describir el último mes como especialmente inestable. De hecho, en el conjunto del primer trimestre, el índice S&P 500 (+7,5%), el Stoxx 600 europeo (+8,6%) y el Nikkei 225 japonés (+8,5%) registraron rentabilidades sólidas en las divisas locales. En parte, esto se debió a que las expectativas de los tipos de interés bajaron tras las turbulencias bancarias y el creciente temor a una recesión. Las expectativas de tipos más bajos, a su vez, ayudaron a los valores de crecimiento secular, especialmente en tecnología. El Nasdaq Composite (+17%) registró su mejor trimestre en casi tres años.

Sin duda, la aparente estabilidad de los índices de gran capitalización presenta muchas variaciones: los bancos estadounidenses perdieron una media del 18% durante el trimestre y los bancos europeos perdieron en marzo cerca de dos tercios de sus ganancias anteriores. Los valores de pequeña capitalización también lo pasaron mal, tal vez como reflejo de la preocupación por el endurecimiento de las normas de concesión de préstamos. Especialmente en Europa, podrían ser los principales beneficiarios si la temida contracción del crédito no llega a materializarse.

2 / Perspectivas y cambios

Tras un endurecimiento monetario históricamente rápido y agresivo, era sólo cuestión de tiempo que pudiéramos ver algo parecido a las recientes turbulencias del sector bancario. Esperamos que los principales bancos centrales, encabezados por el BCE y la Fed, esperen a tener pruebas firmes de que las presiones inflacionistas se están relajando, antes de contemplar cualquier recorte de los tipos de interés. Aunque nunca se pueden descartar por completo los accidentes en momentos de inflexión tan delicados, seguimos pensando que es muy poco probable que se produzca una crisis crediticia en toda regla. Habrá un endurecimiento de las normas de concesión de préstamos, que si bien será dolorosa también será necesaria.

Bonos del estado

En este contexto, los bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo siguen siendo una opción viable para protegerse de los riesgos a la baja, con una rentabilidad del 4% a 2 años tras la fuerte subida de tipos de los últimos 12 meses y a pesar de la huida hacia la seguridad de las últimas semanas. Tras unas semanas turbulentas en Europa, hemos vuelto a una posición neutral para los bonos alemanes a 2 años, en parte porque esperamos que los nuevos indicios de estabilización de la banca europea sigan impulsando los rendimientos al alza. Entre otros países, señalaríamos a España como especialmente atractiva, dado que el apoyo general de la UE y diversos mecanismos de la Eurozona probablemente mantengan a raya los diferenciales.

Investment-grade (IG) credit

Seguimos siendo constructivos con respecto al crédito IG de la zona euro. Sin embargo, reconocemos que, tras el fuerte repunte desde mediados de marzo, es posible que gran parte de las ganancias ya hayan quedado atrás. En cuanto al crédito IG estadounidense, adoptamos una postura neutral desde el punto de vista táctico, sobre todo porque la emisión de deuda corporativa parece estar de nuevo en pleno apogeo.

High-yield credit

Tras la reciente ampliación de los diferenciales y la estabilización del mercado de deuda high yield de la zona euro, mantenemos una postura constructiva sobre este segmento, tanto desde una perspectiva táctica como estratégica. La mayoría de las empresas europeas han mostrado altos niveles de resistencia. Es probable que las tasas de impago se mantengan bajas. Y aunque existen muchos riesgos macroeconómicos y financieros y es muy probable que continúe la volatilidad, no esperamos que los diferenciales vuelvan a alcanzar los mínimos de marzo en un futuro próximo. Las perspectivas son más equilibradas para el high yield estadounidense, en parte debido a las diferencias en la composición sectorial.

Mercados emergentes

Durante las recientes turbulencias, los diferenciales de crédito de la deuda corporativa de los mercados emergentes se ampliaron 50 puntos básicos desde principios de marzo, reflejando preocupaciones económicas más amplias en torno al aumento de los temores recesivos y la debilidad de las materias primas industriales. En nuestra opinión, los riesgos de contagio a los mercados emergentes se ven mitigados por la buena salud de los sistemas bancarios y la solidez de los fundamentos crediticios, lo que hace de los niveles actuales un atractivo punto de entrada táctico. Nos mantenemos neutrales en cuanto a la deuda soberana de los mercados emergentes: debido a los numerosos factores idiosincrásicos de cada país. La selección, más que la postura general, sigue siendo clave en esta clase de activos.

Divisas

Prevemos que el dólar siga debilitándose frente al euro y al yen, en parte porque esperaríamos que cualquier primer indicio de ralentización económica se materialice primero en Estados Unidos. Además, las subidas de los tipos de interés en la zona euro podrían prolongarse algo más que en Estados Unidos.

2.2. Renta variable

Mercado de EE.UU.

Esperamos que el pleno impacto de las políticas monetarias restrictivas se prolongue durante un largo periodo, limitando el crecimiento económico. Los riesgos políticos también podrían volver a estar en el punto de mira, con la amenaza del techo de la deuda estadounidense en los próximos meses y el ciclo de elecciones presidenciales a punto de comenzar. Sin embargo, a medio plazo, la renta variable estadounidense debería volver a brillar, sobre todo por la multitud de empresas innovadoras en sectores emergentes, como la inteligencia artificial.

Mercados europeo y alemán

Seguimos manteniendo nuestra postura táctica a favor de la renta variable europea, habiendo elevado nuestro objetivo a 12 meses hasta 480 para el Stoxx 600 y 16.300 para el DAX. En pocas palabras, nuestra opinión sigue siendo que, aunque los descuentos de valoración europeos con respecto a EE.UU. han empezado por fin a reducirse, siguen siendo mucho más elevados de lo habitual durante los últimos 20 años. Dentro de Europa, reiteramos el atractivo de los valores de pequeña y mediana capitalización.

Mercados emergentes

Especialmente en Asia, seguimos considerando probable que la renta variable de los mercados emergentes se beneficie de la mejora de las perspectivas macroeconómicas en China, así como del impulso de los beneficios, que debería ser bastante mejor a medio plazo que en los mercados desarrollados.

2.3. Alternativos

Bienes inmuebles

A corto plazo, es probable que las valoraciones inmobiliarias sigan bajo presión, al no haber seguido el ritmo de los aumentos de los rendimientos prime. En esencia, la incertidumbre sigue siendo elevada y los compradores y vendedores aún no están totalmente alineados, lo que se refleja en unos volúmenes de transacciones limitados. No obstante, reiteramos que, desde una perspectiva más largoplacista, el sector inmobiliario parece un beneficiario cada vez más plausible de la inversión en tiempos inflacionistas y que los próximos meses podrían ofrecer atractivos puntos de entrada.

Infraestructuras

En general, las infraestructuras siguen estando bien situadas para adaptarse a unos tipos y una inflación más elevados. En Europa y EE.UU. existen importantes políticas de apoyo que permiten a los inversores centrarse en inversiones de transición energética a gran escala. Aun así, es necesario realizar un análisis y una selección rigurosa, sobre todo teniendo en cuenta la posibilidad de que se produzcan contratiempos en la regulación y de que aumenten las presiones sobre el capital y los costes de producción. A su vez, los segmentos orientados a la demanda de los consumidores, como la generación de energía que abastece a los mercados al contado, están experimentando presiones sobre los precios y los ingresos, tras los extraordinarios ingresos del año pasado.

Oro

Tras una racha más bien mediocre en 2022, el oro vuelve a brillar en 2023. Es difícil decir cómo y por qué, exactamente, el metal precioso responde positivamente a algunos episodios de tensión en el sistema financiero, riesgos geopolíticos y alta inflación. Desde el punto de vista de la cartera, nos gusta el oro, precisamente porque no está fuertemente correlacionado con ninguna otra clase de activos durante un periodo de tiempo prolongado. A título ilustrativo, basta con observar la cambiante correlación con los rendimientos reales del Tesoro estadounidense a 2 años en los últimos años.

Petróleo

A nuestro parecer, el sorprendente anuncio de recorte voluntario de la producción por parte de los países de la OPEP+ indica la voluntad de los países participantes de mantener el precio del Brent por encima de los 80 USD por barril. Los recortes podrían adelantar el déficit de petróleo previsto a principios del segundo semestre de 2023.  Consideramos que esta medida confirma nuestra opinión de un mercado petrolero equilibrado y favorable a los precios para finales de 2023.

2.4 DWS Alta Convicción

Como ya se ha señalado, actualmente consideramos que el crédito de la zona euro, tanto en el segmento HY como en el IG, es una opción destacada por su perfil de riesgo/rentabilidad. Esto se refleja en nuestra continua preferencia por la renta variable europea, en particular por los valores de pequeña y mediana capitalización. Los mercados emergentes también ofrecen oportunidades interesantes, tanto en renta fija privada como en renta variable.

Descarga aquí el contenido completo del Investment Traffic Lights.