El balance del BCE se reduce, pero nadie lo nota

Desde las inyecciones de liquidez puestas en marcha por los bancos centrales durante la crisis financiera de 2008, resulta habitual que los observadores del mercado vinculen el tamaño de los balances de los bancos centrales con la posición de los mercados financieros. Si, por ejemplo, comparamos las tendencias de precios del S&P 500 con la evolución del balance de la Reserva Federal estadounidense (Fed) en los tres últimos años, la correlación es bastante obvia. Esta correlación también se aprecia en la recuperación del mercado tras las tensiones que sufrió la banca regional estadounidense en marzo y que la Fed también resolvió inyectando liquidez en el sistema. Pero esta medida solo funciona si el balance se ajusta para tener en cuenta las variaciones de liquidez ligadas a los programas de expansión cuantitativa. Aunque el coeficiente de correlación, del 0,9, es robusto, no conviene confundir correlación con causalidad.

Además, el balance del BCE tampoco es homogéneo. Como muestra nuestro Gráfico de la Semana, creció, sobre todo, como resultado de las compras de bonos en el mercado abierto realizadas a partir de 2015 para mantener bajo control los costes de financiación de los países de la periferia europea. A día de hoy, estas compras representan casi dos tercios del balance del BCE. Sin embargo, la herramienta más potente para lidiar rápidamente con las crisis es proporcionar liquidez a los bancos comerciales para que estos, a su vez, puedan seguir financiando a los hogares y las empresas.

El balance del BCE se está reduciendo, gracias, exclusivamente, al vencimiento de TLTRO

En Europa, esto se ha canalizado, principalmente, a través de operaciones de refinanciación a largo plazo condicionadas (TLTRO), que llegaron a alcanzar los 2,22 billones de euros en junio de 2021. Hace poco solo representaban la mitad de esa cantidad y, con toda probabilidad, el próximo miércoles, 28 de junio, se reducirán en otro medio billón de euros. Ese día vencen los 477.000 millones de euros^[1] restantes de la ronda de TLTRO más grande hasta la fecha: 1,3 billones de euros que, en junio de 2020, se pusieron originalmente a disposición de los bancos con un tipo de interés negativo del 1%. Cuando se hayan repagado, el balance del BCE se habrá reducido un 17% desde el máximo de mayo de 2022. Y cuando, en junio de 2024, venzan los TLTRO de otra gran ronda de financiación, estos instrumentos dejarán de tener un peso relevante en el balance del BCE. Para los bancos, sin embargo, supondrá el fin de su capacidad para refinanciarse con unas condiciones tan favorables.

Si el mercado digiere bien la importante retirada de liquidez del miércoles, como creemos que hará, las futuras retiradas se producirán en dosis que, comparativamente, podríamos definir como «homeopáticas». La atención pasará entonces a centrarse en los casi 5 billones de euros en bonos que mantiene el BCE en su balance. Por ahora, no se prevé que el banco central venda bonos directamente en el mercado, por lo que la reducción se producirá exclusivamente por la vía de los vencimientos. En promedio, en los próximos doce meses, esto equivaldrá a unos 28.000 millones de euros al mes. Preferiríamos no entrar a valorar en qué medida esta reducción se correlacionará con la evolución de los precios de los índices europeos de bonos y acciones. En igualdad de condiciones, la reducción del balance será un viento en contra para los mercados, pero no tendría por qué ser un vendaval; quizás se quede en una simple brisa.