Septiembre ha sido el peor mes del año para muchos índices de renta variable y deuda pública: algunos han perdido toda la rentabilidad que llevaban en el año.
La preocupación es que, incluso con una economía débil, los bancos centrales no recortarán los tipos de interés tan rápidamente como se espera en 2024.
Si los tipos de interés a largo plazo también se mantienen en niveles elevados, será difícil para muchas clases de activos en 2024. En el trimestre actual esperamos que los mercados sigan siendo volátiles.

6 minutos de lectura

1 / Perspectivas de mercado

1.1 El peor mes del año, los inversores entran nerviosos en el cuarto trimestre.

Al menos, los inversores que se fijan en la historia y confían en las rentabilidades medias han sido advertidos. De media, en los últimos 30 años, el S&P 500 cae en septiembre un 0,7% . Este mes de septiembre ha sido bastante peor, con una caída del 4,9%, lo que lo convierte con diferencia en el peor mes del año para el mercado, ya que la mayoría de los demás mercados bursátiles no lo han hecho mejor. En los mercados de renta fija las cosas fueron un poco más dispares, ya que la deuda pública sufrió pérdidas aún mayores que en febrero, mientras que los diferenciales de riesgo de la renta fija privada se comportaron un poco mejor que entonces. Pero los que esperaban que las malas noticias se limitaran a septiembre se llevaron una decepción inmediata en los primeros días de octubre. Especialmente en el caso de los bonos corporativos en EE.UU. y Europa, los diferenciales se ampliaron más rápidamente. También subieron las volatilidades: tanto el VIX, que se aplica al S&P 500, como el índice MOVE, relativo a la deuda pública estadounidense, superaron sus máximos de mayo.

¿De dónde procede el nerviosismo? Después de todo, la Reserva Federal (Fed) no subió más los tipos de interés en septiembre y el BCE sugirió que su subida de tipos podría ser la última. No obstante, ambas decisiones sobre los tipos de interés se interpretaron como de línea dura, ya que ambos bancos centrales no dejaron lugar a dudas de que preferirían mantener la lucha contra la inflación durante mucho tiempo antes que arriesgarse a abandonarla demasiado pronto. El mercado también se centró en la posibilidad de recortes de tipos el año que viene. Las expectativas del mercado para el primer recorte retrocedieron en septiembre del segundo al tercer trimestre de 2024 para la Fed. La subida de los precios de la energía puede haber contribuido a reforzar la impresión de que los bancos centrales mantendrán su postura agresiva. El crudo Brent se disparó un 27% en el tercer trimestre. La dinámica inflacionista también se mantuvo elevada para las materias primas blandas individuales. El cierre del gobierno en Washington, evitado una vez más en el último segundo, también mantuvo en vilo a los inversores. El alivio duró poco. La destitución del Presidente de la Cámara de Representantes, Kevin McCarthy, a principios de octubre no tiene precedentes. Ahora hay presupuesto hasta el 17 de noviembre, pero, sin Presidente, el Congreso es incapaz de tomar decisiones.

Desde el punto de vista macroeconómico, el tercer trimestre en su conjunto contribuyó a dar la impresión de que los bancos centrales están logrando avances significativos en la ralentización del impulso económico. Aunque algunos datos concretos, como el mercado laboral estadounidense y el consumo en Europa, sorprendieron al alza, en general la mayoría de los países parecen estar perdiendo fuelle económico a medida que se acerca el final del año. En China, en cambio, al menos hay signos de estabilización. Creemos que el país puede haber superado lo peor.

1.2 Algunos índices de renta variable y renta fija pierden ganancias interanuales, las curvas de rendimiento se empinan

La fuerte venta de bonos en septiembre provocó que la rentabilidad total de los bonos del Estado con vencimientos restantes de cinco años o más volviera a situarse en territorio negativo para el año en curso en muchos países desarrollados. Así que existe la amenaza de un tercer año de descensos para los bonos en muchos países del G7. Los descensos de precios produjeron fuertes aumentos de los rendimientos. Por ejemplo, los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años subieron 74 puntos básicos (pb) hasta el 4,57% (llegamos a ver un 4,88% a principios de octubre), mientras que los rendimientos del Bund subieron 45 pb hasta el 2,84%. El tramo corto experimentó un menor repunte, lo que provocó que las curvas de rendimiento se aplanaran un poco, es decir, que fueran menos negativas. El diferencial entre los rendimientos del Tesoro a 10 y 2 años, por ejemplo, se redujo de -92 pb a -33 pb más recientemente (a partir del 3 de octubre). También es probable que la fuerte subida de los rendimientos estadounidenses sea en parte responsable de la apreciación del dólar. En septiembre, el índice del dólar (DXY) ganó un 2,5%, y a 1,05 EUR/USD, el par de divisas se acerca a la paridad. En cuanto a la renta variable, las recientes ventas -incluidos los primeros días de octubre- han hecho que el Russell 2000 estadounidense, así como el Dow Industrial y el índice S&P 500 Equal Weight, hayan perdido toda su rentabilidad desde principios de año y hayan vuelto a terreno negativo. A los accionistas de renta variable china les va mucho peor: el MSCI China ha perdido casi una cuarta parte de su valor desde su máximo en enero hasta hoy (3 de octubre).

2/ Perspectivas y cambios

Si este cuarto trimestre resulta ser un trimestre medio, los inversores pueden estar esperanzados. Por término medio, tomando el ejemplo del S&P 500, la rentabilidad del último trimestre en los últimos 30 años ha sido del 4,6%. Eso suena bien, pero se puede perder mucho dinero en los mercados de capitales si se confía en las medias o en la reversión a la media en un determinado periodo de tiempo. En los últimos 30 años ha habido seis últimos trimestres con pérdidas. En tres de ellos las pérdidas fueron cuantiosas: -8% en 2000, -23% en 2008 y -14% en 2018.

La expectativa que formamos en nuestro último CIO Day estratégico trimestral en septiembre fue que el último trimestre de este año probablemente será duro. A pesar de ello, nuestros objetivos a 12 meses siguen mostrando un resultado ligeramente positivo para el periodo hasta septiembre de 2024. La razón es que sólo esperamos una ligera desaceleración económica en Europa y EE.UU. durante el invierno y un crecimiento positivo del PIB en 2024. Pero este crecimiento no será muy elevado (Eurozona 0,9%, EE.UU. 0,4%). En conjunto, una ligera desaceleración y un modesto crecimiento posterior abogan en contra de una corrección importante del mercado. Por otra parte, entramos en este periodo de nerviosismo con unos precios de los activos que no están especialmente baratos. Y el endurecimiento financiero está en marcha, a medida que los tipos de interés suben y la relajación cuantitativa cambia a endurecimiento cuantitativo. Si a esto añadimos una mayor volatilidad tanto en los mercados de renta fija como en los de renta variable al comienzo del nuevo trimestre, es posible que los activos financieros se comporten peor que la economía en los próximos trimestres, especialmente si se produce otro accidente financiero (como una quiebra importante o el colapso de un segmento del mercado). Dicho esto, creemos que, tras las recientes correcciones, muchos mercados están adecuadamente valorados teniendo en cuenta los distintos escenarios económicos posibles para 2024.

2.1 Renta fija

Las recomendaciones tácticas no envejecen bien estos días, dadas las drásticas ventas de bonos del Estado de las dos últimas semanas. Es difícil atribuirlo a un único acontecimiento, pero parece que la pausa dura de la Reserva Federal en septiembre y el mensaje de "última subida por ahora" del BCE acostumbraron a los mercados a la idea de que la Reserva Federal y el BCE podrían relajar la política monetaria más tarde y en menor medida de lo previsto.

Bonos del Estado

Durante la mayor parte del mes, nos mantuvimos neutrales con respecto a la mayoría de los bonos del Estado, dado su reciente impulso alcista de las rentabilidades. La única excepción son los bonos del Tesoro a 10 años, donde mantenemos nuestra opinión positiva, aunque los mercados vayan en nuestra contra en estos momentos. Pero basándonos en nuestro principal escenario económico, no creemos que los rendimientos a 10 años puedan dar otro gran paso al alza sin evocar temores sobre cómo esto avivará la economía, lo que a su vez pesará sobre los rendimientos. Estamos dispuestos a mantenernos al margen, aparte de que aún tenemos que ver dónde se asentará el nuevo equilibrio en el cuarto trimestre. Los inversores siguen enfrentándose a señales económicas contradictorias. El mercado laboral estadounidense sigue resistiendo mucho mejor de lo que podrían sugerir los datos más débiles de los PMI, la confianza de los consumidores y la vivienda. Y la inflación general está a punto de recibir un nuevo impulso por la subida de los precios del petróleo. En Europa, redujimos la perspectiva de los bonos italianos de positiva a neutral (medida por el diferencial con los bunds alemanes). Creemos que el sentimiento positivo después de que el gobierno de Giorgia Meloni se mostrara al principio más pragmático de lo esperado ya ha pasado su punto álgido y que la montaña de deuda italiana y el déficit presupuestario previsto vuelven a estar a la vista.

Crédito Corporativo

Seguimos siendo optimistas sobre el segmento de mayor calificación del universo de crédito corporativo. Las nuevas emisiones son decepcionantes, lo que está dando cierto apoyo a los precios, y esperamos que esto siga siendo así durante el resto del año. Sin embargo, el fuerte aumento de los rendimientos de la deuda pública no ha dejado de repercutir en los diferenciales del crédito empresarial. Esperamos más presión y volatilidad en el segmento HY, que también es susceptible de sufrir ataques de nervios durante la próxima temporada de presentación de informes del 3T. Por lo tanto, nos mantenemos neutrales en cuanto a los HY, con una ligera preferencia, al igual que IG, por los nombres de la Eurozona en lugar de los de EE.UU. por razones de valoración

Mercados emergentes

Somos neutrales en cuanto a los bonos soberanos de ME y positivos en cuanto al crédito de ME y Asia, ya que creemos que el pesimismo sobre China ha superado su punto álgido. Sin embargo, la confianza en este segmento también se está resintiendo debido a un dólar cada vez más fuerte y al aumento de los rendimientos de los bonos estadounidenses. Es probable que persista la volatilidad hasta que se estabilicen los rendimientos estadounidenses, pero mantenemos nuestra postura positiva sobre el crédito, ya que los fundamentales son sólidos en promedio y es probable que las nuevas emisiones sean suaves.

Divisas

Hemos abandonado nuestra opinión positiva sobre el EUR/USD, ya que el dólar se ha mostrado fuerte frente a todas las divisas debido al aumento de la rentabilidad de los bonos estadounidenses y a la subida del precio del petróleo.

2.2 Renta variable

Durante nuestra reunión estratégica de principios de septiembre, llegamos a la conclusión de que los mercados de renta variable ya habían descontado un escenario de ricitos de oro en los mercados de renta variable: caída de la inflación, aterrizaje suave de la economía, tipos de interés más bajos de la Reserva Federal a partir de mediados de 2024, reaceleración del crecimiento del BPA y rápidos beneficios de la IA. El hecho de que todo este optimismo ya estuviera en marcha no dejaba ningún margen alcista significativo para el mercado estadounidense. Desde entonces, los rendimientos estadounidenses a 10 años han subido por encima del 4,8%, aumentando el tipo de descuento de los flujos de caja de todas las clases de activos -incluida la renta variable- y reduciendo su valor actual neto. En nuestra opinión, para que la renta variable mundial se recupere a corto plazo es imprescindible que se invierta el reciente repunte del rendimiento de la deuda estadounidense a 10 años. Sin embargo, recientemente hemos revisado al alza la calificación de Japón hasta Outperform, ya que creemos que la reciente corrección del mercado y la debilidad del yen ofrecen un buen punto de entrada.

En cuanto a los sectores, Comunicación y Consumo discrecional siguen siendo nuestras principales recomendaciones de sobreponderación, mientras que el sector inmobiliario se mantiene infraponderado. En el sector financiero mundial (neutral), nos siguen gustando los bancos paneuropeos. Este año, sus bajas valoraciones y el fuerte crecimiento del BPA, impulsado por los ingresos netos por intereses, son argumentos a su favor. En 2024, sus valoraciones aún bajas y su probable rentabilidad en efectivo de casi dos dígitos para los accionistas (dividendos y recompra de acciones) los hacen atractivos. Los impuestos bancarios anunciados recientemente en Italia, España y los Países Bajos no cambian sustancialmente nuestra opinión.

Escuchamos comentarios contradictorios de la dirección en el sector de materiales (neutral). Las empresas químicas europeas siguen quejándose de los elevados precios de la energía y de la débil demanda en su propio territorio. Pero, de forma más positiva, algunas empresas químicas y mineras de materias primas ven verde en China. Nos ceñimos a los gases industriales y a los valores mineros auríferos como recomendaciones de inversión defensiva.

Los valores industriales (neutrales) cotizan en línea con su múltiplo PE a largo plazo en relación con el mercado. Esperamos que la debilidad de la construcción se desplace hacia el mercado no residencial y que las aerolíneas pasen apuros por la subida de los precios del petróleo y el descenso del repunte de las vacaciones tras la pandemia. Todo esto nos hace esperar al margen.

El sector de la energía (neutral) ha obtenido recientemente mejores resultados gracias a la subida de los precios del petróleo. La oferta de crudo está siendo gestionada estrictamente por la OPEP+, mientras que los inventarios estratégicos y comerciales occidentales de petróleo siguen siendo bajos. Esta constelación hace que los precios del petróleo por encima de 100 $ no sean poco realistas y plantea riesgos para las perspectivas económicas mundiales. Consideramos que el sector de servicios petroleros es una alternativa de inversión atractiva frente a las grandes petroleras mundiales.

Por último, en Sanidad (neutral) observamos que el entusiasmo por los tratamientos farmacológicos contra la obesidad y el Alzheimer ha provocado una bifurcación de las valoraciones dentro del sector farmacéutico. Preferimos Medtech y Lifescience Tools. Estos segmentos podrían estar menos expuestos al debate político sobre la reforma sanitaria estadounidense de cara a las próximas elecciones presidenciales.

Mercado de EE.UU.

Aunque ya no cotiza por encima de nuestro objetivo de septiembre de 2024 y a una relación precio/beneficios ligeramente inferior a 20, seguimos viendo poco recorrido al alza por ahora, dado el continuo aumento de los rendimientos de los bonos y el hecho de que los mercados se cuestionan más si es posible un aterrizaje suave de la economía.

Mercado europeo

El excesivo descuento de valoración con respecto a EE.UU. sigue presente, y seguimos esperando que se reduzca: Por tanto, nuestra valoración relativa es de Sobreponderar. Pero es improbable que los bancos sean el principal contribuyente al crecimiento del BPA durante otro año, y el débil crecimiento chino puede lastrar las exportaciones europeas.

Mercado alemán

Al igual que Europa en su conjunto, el mercado alemán de renta variable cotiza con un descuento PE récord con respecto al S&P 500. No obstante, mantenemos una posición neutral con respecto a Alemania. Es poco probable que el suministro energético sea un problema este invierno, pero sí lo serán los precios de la energía. Además, el sector químico está sintiendo la débil demanda de China. Sin embargo, no todos los sectores se quejan de la debilidad de sus carteras de pedidos. La temporada de presentación de informes del tercer trimestre puede aportar nuevos datos.

Mercado japonés

La bolsa japonesa lleva mucho tiempo en buena forma este año. En nuestra opinión, ofrece una buena oportunidad de participar en el crecimiento asiático sin tener que estar invertido en China. También ofrece cierta diversificación con respecto al mercado de renta variable europeo y estadounidense. En nuestra opinión, la reciente caída de casi un 10% desde el máximo alcanzado a principios de agosto y la gran debilidad del yen ofrecen ahora un buen punto de entrada. Fundamentalmente, Japón también se ve respaldado por un buen crecimiento de los beneficios, también impulsado por la inflación, que por fin ha vuelto pero no es exuberante; una política monetaria flexible; y un consumo interno robusto, que también se ve impulsado por el aumento del turismo extranjero. Por último, el posicionamiento relativamente bajo de los inversores institucionales extranjeros también habla en favor del mercado japonés.

Mercados emergentes

Las revisiones de los beneficios siguen siendo negativas, mientras continúan las tensiones entre EE.UU. y China y siguen apareciendo señales negativas en el mercado inmobiliario chino. Aunque creemos que el pesimismo sobre China puede haber tocado techo, mantenemos una postura neutral sobre los mercados emergentes.

2.3 Alternativos

Oro

Los principales motores alcistas, las limitaciones de la producción saudí y rusa, siguen vigentes y no hay signos claros de destrucción de la demanda que contrarresten sus esfuerzos por hacer subir los precios. Por ello, el precio del crudo se mantiene estable a corto plazo. Sin embargo, la fortaleza del dólar estadounidense y los elevados precios de la gasolina pueden neutralizar el repunte alcista a medida que se acerque la menor demanda del invierno.

Petróleo

Infraestructuras

Los vientos en contra fundamentales están disminuyendo para Americas Midstream Energy, lo que proporciona una situación propicia para una posible rentabilidad superior continuada. Americas Utilities y Towers parecen estables, pero los elevados tipos de interés siguen siendo un importante factor adverso, lo que lleva a una recomendación neutral.

Real Estate

Las perspectivas a corto plazo siguen algo ensombrecidas por la ralentización del crecimiento mundial y el aumento de los costes de capital. No obstante, los buenos fundamentos económicos respaldan a determinados sectores. El fin del ciclo de endurecimiento de la política monetaria en Estados Unidos debería reducir el principal factor adverso, pero no si los rendimientos de los intereses a largo plazo no siguen los tipos de los fondos de la Reserva Federal.