La crisis geopolítica en Oriente Medio se une a la inestabilidad de los mercados de capitales en octubre. Pero el petróleo no cotiza en la escalada mientras crece el temor a la demanda.
Las acciones caen por tercer mes consecutivo, los bonos del Tesoro estadounidense por sexto mes.
Somos prudentes de cara al cambio de año, ya que los elevados rendimientos de los bonos siguen pesando sobre otras clases de activos.

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1 / Perspectivas de mercado

1.1 Los altos tipos de interés y las nuevas tensiones geopolíticas lastran los mercados

El tema dominante de octubre fue sin duda el ataque de Hamás contra Israel y la posterior contraofensiva del ejército israelí. Este trágico suceso, de consecuencias aún imprevisibles, afectó a un mercado de capitales ya de por sí inestable, que aún no ha dado muestras de entrar en la típica fase alcista de fin de año. En su lugar, se han producido sorprendentes movimientos de precios tanto en la renta variable como en la renta fija que evidencian el estado de nerviosismo.

Desde su máxima intradía de más de 4.600 a finales de julio, el S&P 500 había perdido más de un 10% el 26 de octubre y seguía cotizando por debajo de la marca de 4.200 a finales de mes. En el lado de la renta fija, el dato más llamativo fue la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense a 30 años, que superó el 5% en octubre por primera vez desde 2007. Aunque algunos datos económicos han sorprendido al alza, muchos indicadores adelantados (especialmente del mercado crediticio) siguen apuntando a una ralentización en los próximos meses. Por el lado de la inflación, las sorpresas a la baja superaron a las alcistas a ambos lados del Atlántico en octubre.^[1] También hubo muy pocos movimientos en los rendimientos de los bonos del Tesoro a 2 años, así como en las expectativas de futuros movimientos de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal estadounidense (la Fed). Por lo tanto, es muy posible que los tipos de interés estadounidenses persistentemente elevados a largo plazo ya no reflejen únicamente la preocupación por la inflación y la economía, sino cada vez más la preocupación por el estado de las finanzas públicas en Estados Unidos y la cuestión de quién va a comprar todas las emisiones elevadas del Tesoro el año que viene.

Los elevados rendimientos de la deuda pública estadounidense han ido seguidos, como es natural, de subidas de los tipos hipotecarios a 30 años en Estados Unidos, que incluso han superado la barrera del 8% por primera vez desde 2000. Por ello resulta aún más sorprendente que el consumidor estadounidense siguiera bastante animado en octubre, como demuestran tanto el comportamiento del consumo como la confianza de los consumidores, que recurrieron cada vez más al crédito para financiar el consumo. Otros factores son el hecho de que muchos propietarios de viviendas hayan refinanciado a largo plazo a bajos tipos de interés en los últimos años y el todavía sólido mercado laboral.

Otras noticias del mes pasado fueron los decepcionantes Índices de Gerentes de Compras (PMI) de octubre en China, que siguieron a las cifras del PIB del tercer trimestre publicadas anteriormente, mejores de lo esperado. El flujo de noticias negativas procedentes del sector inmobiliario chino tampoco se agotó en octubre. También hubo señales contradictorias procedentes de Japón. Mientras que la economía real se mantiene bien, la nueva caída del yen (1,5% frente al dólar en octubre, menos 15% en lo que va de año) y el hecho de que el rendimiento de la deuda pública a 10 años se acerque a la marca del 1%, su máximo en una década, fueron especialmente notables. Es probable que el banco central defienda a medias la banda superior del control de la curva de rendimientos del Banco de Japón (BdJ), pero éste aún no se ha atrevido a abandonarla por completo.

Por último, unas palabras sobre los informes trimestrales de las empresas. En el mejor de los casos, los resultados son desiguales en Europa, con algunos valores atípicos negativos, especialmente en el sector de las energías renovables, mientras que en Estados Unidos las sorpresas positivas superan ligeramente a las negativas. Sin embargo, incluso en Estados Unidos el mercado bursátil ha tendido a centrarse en las empresas que no han cumplido las expectativas y las ha castigado en consecuencia.

1.2 Tercer mes consecutivo de patrimonio neto negativo

La renta variable mundial (MSCI AC World) cayó por tercer mes consecutivo en octubre, con una pérdida del 3,4% para los valores de valor, superior al 2,4% de los valores de crecimiento, lo que no era necesariamente de esperar dada la evolución de los tipos de interés. Esta evolución también se observó en otros índices. El Nasdaq 100 fue el que menos perdió, con un -2,0%, mientras que Latinoamérica y Suiza se situaron a la cola, con pérdidas en torno al 5%. Por sectores, los servicios públicos fueron los que mejor aguantaron, con una caída mínima, mientras que los valores industriales y de consumo (discrecional) fueron los más castigados, de nuevo con un descenso de en torno al 5%.

En cuanto a las materias primas, la atención se centró en el oro y el petróleo debido a las nuevas tensiones en Oriente Medio. Mientras que el oro logró superar la barrera de los 2.000 dólares por primera vez desde mayo, aunque sólo por poco y temporalmente, haciendo honor así a su reputación de inversión refugio, el petróleo sólo se dejó impresionar brevemente y continuó su tendencia a la baja hacia finales de mes (y especialmente el 1 de noviembre, cuando cayó bruscamente.) Así pues, los inversores no parecen temer de momento una escalada del conflicto en Oriente Medio. Un gran peligro sería que Irán se viera arrastrado a la refriega, ya que estamos hablando de un país que representa alrededor del 3% de la producción mundial de petróleo y que podría interrumpir una quinta parte del suministro mundial a través del estrecho de Ormuz mediante bloqueos marítimos.

2/ Perspectivas y cambios

El tradicional rally de fin de año será difícil de vender esta vez. Aunque muchos precios de los activos han vuelto a abaratarse en octubre, no terminan de parecer baratos del todo dado el cóctel de riesgos que se les presentan actualmente, al que el conflicto entre Israel y Hamás es una adición reciente especialmente traumática y peligrosa. Puede que Gaza haya desplazado a Ucrania de las portadas, pero ese conflicto también continúa mientras los riesgos geopolíticos mundiales escalan nuevas cotas.

También en el frente macroeconómico escasea la tranquilidad. Tanto el crecimiento de EE.UU. como el de China en el tercer trimestre sorprendieron al alza, pero este estímulo podría resultar efímero, ya que los indicadores adelantados, como los PMI, y la oferta y la demanda de crédito, son débiles. La principal preocupación de los mercados de renta fija es cuánto tiempo se mantendrán altos los bonos soberanos estadounidenses y hasta qué punto el tramo largo seguirá al corto en su caída, a medida que aumenta la preocupación por la salud del mercado del Tesoro de EE.UU., dada la elevada deuda estadounidense y el gran déficit presupuestario. Para la renta variable, mientras tanto, los tipos de interés elevados no son una buena noticia. Pero nuestro escenario central, aunque cauto, no ve grandes riesgos a la baja, ya que la caída de las cifras de inflación, unos mercados laborales en buena forma y el fin del ciclo de subidas mundiales deberían evitar cualquier recesión significativa.

2.1 Renta fija

Calcular el nivel máximo de los tipos de interés en Estados Unidos y Europa es un ejercicio sólo apto para valientes. Pero nuestras perspectivas macroeconómicas sugieren que puede haberse alcanzado el máximo. Creemos que el nivel actual de carry cubre parte del riesgo de precio que presenta la posibilidad de nuevos aumentos en los rendimientos de los bonos.

Bonos del Estado

Durante la mayor parte de octubre nos mantuvimos neutrales con respecto a la mayoría de los bonos del Estado, dado su continuo impulso al alza de los rendimientos. Las excepciones fueron los bonos del Tesoro de EE.UU. a 2 y 10 años, en los que hemos mantenido nuestra visión positiva aunque los mercados estén en nuestra contra en estos momentos. Aunque la puerta sigue abierta a otra subida de tipos en diciembre o a principios de 2024, no es ni mucho menos una conclusión inevitable. Las últimas declaraciones de la Reserva Federal se inclinan hacia la idea de que "los tipos son suficientemente altos", ya que las condiciones financieras (tipos reales) podrían hacer el trabajo a los banqueros centrales. Además, dado que nuestro escenario de base en EE.UU. sigue siendo una recesión suave, no creemos que los rendimientos vayan a realizar más movimientos al alza importantes sin provocar temores sobre el crecimiento de la economía, lo que a su vez pesaría sobre los rendimientos. Por lo tanto, estamos dispuestos a esperar y aprovechar rendimientos cercanos o incluso superiores al 5%.

Crédito empresarial

Somos positivos en el mercado de crédito corporativo europeo y neutrales en el estadounidense. Hemos revisado a la baja el crédito corporativo estadounidense, ya que la volatilidad de los tipos ha ampliado los diferenciales. Además, el riesgo geopolítico sigue siendo motivo de preocupación, especialmente en Oriente Medio, lo que puede afectar a la confianza en el riesgo. Los HY EUR se han vuelto atractivos con la reciente ampliación de los diferenciales y una rentabilidad media superior al 8%. Los fundamentales de las empresas, la tasa de impago y la calidad de la calificación son sustancialmente mejores de lo que sugieren los diferenciales. Sin embargo, los inversores deben estar preparados para una mayor volatilidad debido a la incertidumbre geopolítica, macroeconómica y monetaria.

Mercados emergentes

Hemos revisado a la baja tanto la deuda soberana como el crédito de los mercados emergentes, a infraponderar y neutral respectivamente, ya que los acontecimientos geopolíticos pesan sobre el sentimiento de riesgo. La subida de los tipos estadounidenses y las débiles perspectivas de crecimiento mundial son otros factores negativos. En medio de las continuas salidas de flujos, el panorama de la renta fija de los mercados emergentes sigue siendo difícil y la evolución específica de varios países de renta fija de alta rentabilidad también podría provocar movimientos más pronunciados de los diferenciales.

Divisas

Seguimos neutrales en todos los principales pares de divisas que cubrimos. El crecimiento de EE.UU. ha sorprendido a todos hasta ahora y ha resultado favorable para el dólar. El último repunte de los rendimientos de los bonos estadounidenses es otro factor que contribuye a la fortaleza del dólar. Aún no se vislumbra un cambio de tendencia, pero el dólar empieza a parecer muy caro. El posicionamiento de los inversores institucionales también es fuerte. Por el momento nos mantenemos neutrales.

2.2 Renta variable - las valoraciones han mejorado, pero persisten los desafíos

A pesar de la corrección del mercado (y de los niveles de valoración más atractivos, basados en los ratios PER), mantenemos la cautela sobre la renta variable de cara a finales de año. Los elevados tipos de interés, un comienzo desigual de la temporada de resultados y el conflicto en curso en Oriente Medio limitan las perspectivas alcistas de la renta variable a corto plazo. A principios de octubre revisamos al alza la renta variable japonesa, de neutral a sobreponderada, debido principalmente a la estabilización de las cifras de exportación, la solidez de los balances y el crecimiento previsto de los beneficios del 5-6% en el Topix durante los próximos 12 meses. En cuanto a los estilos de inversión, sigue habiendo una gran desconexión entre el rendimiento relativamente bueno de los cíclicos frente a los defensivos y unas cifras de PMI bastante débiles. Seguimos creyendo que las pequeñas y medianas empresas europeas ofrecen un buen valor.

En cuanto a los sectores, Comunicación y Consumo discrecional siguen siendo nuestras principales sobreponderaciones, mientras que el sector inmobiliario se mantiene infraponderado. En el sector sanitario (neutral), hemos revisado a la baja los sectores de ciencias de la vida y tecnología médica. En el caso de las empresas de ciencias de la vida, las valoraciones son difíciles de conciliar con sus perspectivas de crecimiento. Sus clientes, entre los que se cuentan empresas de biotecnología, se enfrentan a un entorno de tipos de interés elevados, han recortado su gasto en I+D y tienen que hacer frente a una cartera de pedidos acumulada durante el periodo Covid. En cuanto a la tecnología médica, los múltiplos PE a plazo de 21x son, en nuestra opinión, demasiado elevados para el mercado actual y el entorno de tipos de interés. Preferimos observar ambos subsectores desde la barrera hasta que se produzca una inversión de estas tendencias.

También hemos rebajado la calificación de Global Automotive frente a Consumer Discretionary a neutral. Tras dos años de extraordinarios beneficios en precios y márgenes EBIT, está empezando a producirse una normalización de las tendencias del sector. Además, la actual guerra de precios entre los vehículos eléctricos de batería, en combinación con la ralentización de la demanda y el impulso del crecimiento, puede suponer un reto. Esto limita el potencial alcista y de rentabilidad superior del sector frente al de consumo discrecional, sobre todo teniendo en cuenta la rentabilidad superior del 30% de este subsector desde el 16 de noviembre de 2020 (cuando se inició nuestra llamada). El sector alcanzó claramente un máximo a corto plazo en julio y se ha visto afectado por la corrección del mercado de renta variable. Esto puede continuar y las perspectivas de beneficios para el ejercicio fiscal de 24 meses son menos positivas, dados los efectos combinados de China (menos demanda pero más exportaciones), la subida de los tipos y el impacto de la subida de los precios de los insumos.

Mercado estadounidense

Vemos poco recorrido al alza para la renta variable estadounidense, ya que la lucha contra la inflación no ha terminado, el tipo a un día de la Reserva Federal del 5,5% es probable que persista, los rendimientos de los bonos aumentan continuamente y los ricos e insostenibles múltiplos PE de 20x y, en el mejor de los casos, el aplanamiento del BPA del S&P son otros factores limitadores. A pesar de la resistencia del mercado laboral, aún es posible que se produzca una recesión poco profunda, y la Reserva Federal podría incluso subir los tipos dada la persistente inflación (aunque este no es nuestro escenario base). Tanto si la economía entra en recesión como si no, se está produciendo una recesión poco profunda de los beneficios. Los beneficios por acción del primer y segundo trimestre se sitúan en el -3% y el -6% interanual, respectivamente. Esperamos un crecimiento plano de los beneficios en el 3T y positivo en el 4T. La fortaleza del dólar a medida que la Reserva Federal suba los tipos más que otros bancos centrales podría lastrar aún más los beneficios de S&P.

Mercado europeo

Europa sigue teniendo precios atractivos y presenta un descuento récord con respecto a EE.UU. (incluso sobre una base sectorial neutra). Sin embargo, los primeros indicadores en Europa siguen siendo turbios y la temporada de presentación de informes del 3T hasta ahora ha sido, en el mejor de los casos, mixta, con algunas empresas que han presentado cifras realmente decepcionantes. No obstante, las cifras macroeconómicas más recientes (PIB e inflación) han sido ligeramente mejores de lo esperado.

Mercado alemán

Mantenemos una postura neutral sobre la renta variable alemana, dada la incertidumbre a corto plazo sobre el riesgo de recesión en EE.UU. y los peligros geopolíticos. La confianza es débil y los fundamentales, dispares. Pero las valoraciones son baratas, en línea con todo el mercado europeo, ya que el mercado de renta variable alemán cotiza con un descuento PE récord con respecto al S&P 500. No obstante, aunque el crecimiento de los salarios reales debería apuntalar el consumo en el cuarto trimestre, China sigue débil y podría provocar ajustes negativos de los beneficios. La debilidad de los PMI mundiales, la reducción de existencias y los elevados costes de los intereses son otros factores preocupantes.

Japón

Hemos mejorado la rentabilidad de la renta variable japonesa, ya que ofrece un buen crecimiento de los beneficios y revisiones gracias a la debilidad del yen. No hay riesgo de actuación de los bancos centrales hasta 2024, con una inflación cómodamente situada entre el 3,5% y el 4%, y un consumo interno estable y cada vez más respaldado por el regreso de los turistas. El retorno de la inflación favorece el crecimiento del PIB nominal y de los beneficios por primera vez en 20 años. Para los inversores asiáticos, Japón es, por tanto, una buena alternativa a China. Por el momento, la mayoría de los inversores mundiales siguen infraponderados, y una posible recuperación de la economía china y mundial podría ser un motor adicional de crecimiento. Queremos aprovechar esta oportunidad y hemos sobreponderado tácticamente la renta variable japonesa.

Mercados emergentes

Seguimos neutrales en cuanto a la renta variable de los mercados emergentes, ya que "sin China no hay fiesta". Los datos económicos chinos se están estabilizando en una base baja, pero no muestran muchos indicios de una mayor recuperación. Las valoraciones baratas tampoco son favorables, sino más bien una trampa de valor mientras los inversores sigan sacando dinero de las acciones. Otros riesgos a la baja son un dólar estadounidense más fuerte, el riesgo de inflación derivado sobre todo de la subida de los precios del petróleo, una recesión más grave que lastre el crecimiento y la intensificación de los riesgos geopolíticos.

2.3 Alternativos

Oro

A finales de octubre, el oro alcanzó un máximo justo por encima de los 2.000 USD/onza antes de establecerse cerca de los 1.985 USD/onza. En general, los metales preciosos han seguido registrando mejores resultados, encabezados por el oro, y vemos que seguirán subiendo. La preocupación por el riesgo ha contribuido a la subida del precio del oro, pero también se ha beneficiado de los comentarios de los funcionarios de la Reserva Federal sobre la proximidad del máximo de los tipos nominales. Esperamos que el año que viene se produzcan recortes de los tipos para apoyar la ralentización de la economía, lo que probablemente será muy beneficioso para el precio del oro, al igual que el mantenimiento de los elevados niveles de compras por parte de los bancos centrales.

Petróleo

El precio del petróleo sigue siendo inestable, ya que las tensiones en Oriente Medio contrarrestan en gran medida la preocupación de los inversores por el descenso de la demanda mundial. A finales de octubre, sin embargo, el precio del petróleo bajó, descontando aún más la prima de riesgo a corto plazo derivada del conflicto entre Israel y Hamás. Desde una perspectiva fundamental, la Agencia Internacional de la Energía (AIE), en su informe anual Perspectivas de la Energía en el Mundo, se mostró más prudente sobre la demanda de petróleo: Adelantó el pico de la demanda de petróleo unos 5 años, hasta finales de la década de 2020, en su escenario base de políticas declaradas. En cuanto a la oferta, se prevé que la cuota combinada de la OPEP y Rusia represente la mitad del suministro mundial en 2050, con Arabia Saudí a la cabeza. La demanda de gasolina y gasóleo sigue siendo débil a corto plazo. En nuestra opinión, lo único que podría hacer subir los precios del crudo en el cuarto trimestre es una nueva escalada del conflicto en Oriente Medio. Por lo demás, no es probable que la oferta se reduzca en el cuarto trimestre y la demanda, sobre todo de combustible para aviones, empieza a mostrar signos de debilidad. Prevemos una negociación dentro de una banda de fluctuación, con mayor volatilidad y riesgos anormalmente elevados.