Investment Traffic Lights - Mayo 2023

1 / Perspectivas de mercado

Por primera vez en décadas, Hessen, el estado de Frankfurt, concedió a sus alumnos (y por lo tanto indirectamente a sus padres) tres semanas de vacaciones en Pascua, no sólo dos. El momento no podría haber sido mejor para la comunidad financiera de Frankfurt, ya que abril resultó ser muy tranquilo y casi aburrido, especialmente en comparación con marzo. La volatilidad cayó en casi todas las clases de activos, el comercio lateral era el nombre del juego e incluso en el frente político fue un mes relativamente tranquilo. Sin embargo, los mercados siguieron acusando sutilmente los problemas de marzo.  Aunque los índices bursátiles generales, incluido el S&P 500, terminaron abril significativamente más altos de lo que estaban justo antes de que comenzaran los problemas bancarios a principios de marzo, los bancos estadounidenses (como se refleja, por ejemplo, en el índice KBW Bank) todavía cotizaban casi un tercio por debajo de su nivel anterior a la crisis. Los bonos, por su parte, no se recuperaron completamente de sus problemas de marzo; tampoco lo hicieron las previsiones implícitas del mercado sobre los principales tipos de interés de la Fed y el BCE. Y el oro, un refugio tradicional y seguro, se acercó a un nuevo récord histórico. Estos desarrollos pueden interpretarse de tres maneras. En primer lugar, los mercados pueden creer que los problemas de los bancos ayudarán a endurecer las condiciones financieras, aliviando así a los bancos centrales de la necesidad de luchar contra la inflación por sí mismos. En segundo lugar, el mercado está cada vez más preocupado por la recesión que por los riesgos de inflación. En tercer lugar, el mercado también podría estar valorando problemas bancarios sistémicos que podrían conducir a una acción inmediata del banco central, en otras palabras, recortes de tipos. Dado que estos diversos escenarios son menos optimistas, quizás el escenario principal de los participantes en el mercado podría estar aún más cerca de lo que parece de las proyecciones de los propios bancos centrales. Sin embargo, a medida que nos adentramos en el mes de mayo, sigue siendo llamativa ^[1] la discrepancia entre los comentarios bastante agresivos de la Fed y el BCE tras sus últimas reuniones y la valoración más bien pesimista de los tipos de interés por parte del mercado.

1.2. Principales movimientos en el mes de abril

Abril fue tranquilo en el sentido de que la volatilidad fue baja y muchas clases de activos registraron ganancias. La renta variable de los mercados desarrollados se comportó especialmente bien: el Nikkei subió un 2,9%, el Stoxx 600 un 2,6% y el S&P 500 un 1,6%. A los mercados emergentes no les fue tan bien, ya que el índice MSCI EM perdió un -1,1%. Las continuas tensiones entre China y EE.UU. y el menor dinamismo de la reapertura en China^[2] eclipsaron las nuevas iniciativas de Pekín para ayudar a la economía. En Europa, los bonos soberanos registraron ligeras pérdidas, mientras que el crédito estadounidense subió ligeramente; los HY estadounidenses y los EUR HY subieron más de un 0,8% cada uno. Dentro de las materias primas, los metales preciosos se mostraron fuertes, con el oro subiendo un 1,1%, la plata un 4,0% y el platino un 8,3%, pero los metales industriales y la energía tuvieron menos éxito: el cobre perdió un -5,5%, el Brent un -0,3% y el gas natural europeo un considerable -19%. El yen japonés cayó un -2,5% frente al dólar estadounidense, el peor resultado entre las divisas del G10.

2 / Perspectivas y cambios

"Dependiente de los datos" será la premisa de la Reserva Federal en los próximos meses, como dijo a los inversores tras su reunión del 3 de mayo. Y cuando el banco central ya no esté tan seguro de lo que puede ocurrir a continuación con la inflación, los mercados laborales y la economía, los inversores podrían ser perdonados por adoptar un enfoque similar. Para las carteras, esto significa: mantener la prudencia, prepararse para varios resultados potenciales y no comprometerse con apuestas individuales fuertes. Nuestra opinión de referencia sigue siendo que habrá una recesión leve en EE.UU. y ninguna recesión en Europa, y que la inflación retrocederá, aunque seguirá siendo bastante alta, especialmente en Europa. La temporada de presentación de resultados no ha contribuido a dar una dirección clara, por lo que creemos que los mercados irán de dato en dato, evaluando sus temores sobre la inflación, la recesión y la banca estadounidense, así como el ruidoso debate sobre el techo de la deuda en EE.UU. Los bancos centrales harán lo mismo.

2.1. Renta Fija

Bonos del estado

La Reserva Federal (Fed) entregó el aumento de 25 puntos básicos (pb) esperado el 3 de mayo. En línea con nuestras previsiones, la Fed indicó que su pausa en las subidas de tipos era "agresiva". Se espera que la pendiente de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense se mantenga sin cambios, pero las nuevas tensiones en el sistema bancario podrían hacer que se inclinara. El Banco Central Europeo (BCE) siguió los pasos de la Reserva Federal con una subida de 25 puntos básicos, pero indicó que no era el último paso. El sentimiento de los bunds osciló entre los datos cíclicos que frenaban la subida, la continua preocupación por los bancos regionales en EE.UU. y el sentimiento positivo sobre la Eurozona; y el mercado también se mantuvo atento a los bancos centrales. La volatilidad disminuyó. Seguimos neutrales en los Bunds alemanes a 10 años, pero recientemente redujimos los bunds a 2 años a infraponderación (-1). Las rentabilidades han bajado desde mediados de abril, pero el BCE ha reiterado que tiene "más terreno que recorrer", y que "esto es un viaje, aún no hemos llegado"^[3] . Pasamos a +1 en bonos del Estado italianos a 10 años (BTP), ya que el Gobierno sigue sorprendiendo positivamente en su política económica.

Investment-grade (IG) credit

Euro Investment Grade (EUR IG) sigue sobreponderado (+1). La actividad del mercado primario fue estacionalmente baja en abril, lo que favoreció al mercado secundario. Los beneficios de los bancos y la temporada de beneficios del primer trimestre en general fueron sólidos y respaldan una recomendación de sobreponderar EUR IG. Nos mantenemos neutrales en el IG estadounidense. La reciente actividad del mercado ha comenzado a valorar varios escenarios diferentes de cara al futuro. Una buena temporada de beneficios de los bancos en el primer trimestre, pero una leve recesión como hipótesis de base en EE.UU. es preocupante, al igual que las tensiones en torno al techo de la deuda.

High-yield credit

Estamos sobreponderados en Euro high yield ya que la economía sigue siendo sólida en términos generales. Nos mantenemos neutrales en U.S. HY.

Mercados emergentes

Hemos vuelto a subir el crédito asiático a +1, ya que la confianza del mercado crediticio asiático ha mejorado junto con las perspectivas macroeconómicas. La financiación agregada de China sigue siendo sólida, con datos de exportación de marzo también mejores de lo esperado. La liquidez en la región sigue siendo abundante y, ante la falta de nueva oferta, la demanda de bonos emitidos por emisores IG y HY de buena calidad se mantiene fuerte. Esperamos que la nueva oferta llegue pronto, ya que las perspectivas de los tipos de la Fed se han estabilizado.

Divisas

En cuanto al euro (EUR) frente al dólar (USD), estamos posicionados en EUR (+1) porque el USD se ha mostrado débil en general. Junto al impulso económico que habla a favor de la Eurozona, las últimas medidas de los bancos centrales también favorecen al euro. El sentimiento del mercado hacia la libra esterlina (GBP) ha mejorado notablemente. El yen japonés (JPY) se debilitó tras la decepcionante reunión del Banco de Japón, por lo que estamos cortos (-1) en USD frente a JPY.

Mercado de EE.UU.

El mercado estadounidense sigue siendo históricamente bastante caro y, por tanto, los tipos de interés importan mucho. En este sentido, la "pausa agresiva" de la Reserva Federal no supuso un gran alivio. Además, aunque la temporada de presentación de informes fue buena, las perspectivas ofrecidas por muchas empresas fueron poco alentadoras. Nos mantenemos neutrales.

Mercado europeo

Los mercados se mostraron positivos hasta marzo, pero parecen estar más preparados para revisiones negativas en Europa -en contra de las elevadas expectativas- que en otras regiones. La reapertura de China sigue favoreciendo a la renta variable europea. Las valoraciones han repuntado algo desde sus mínimos históricos, pero siguen presentando un fuerte descuento con respecto a la renta variable estadounidense. Por el momento, seguimos con sobreponderación.

Mercado alemán

La solidez de los informes del primer trimestre y el crecimiento económico han ayudado al mercado, motivado por la reactivación de las exportaciones y el aumento de la producción de automóviles. El riesgo de recesión en EE.UU. ha creado incertidumbre a corto plazo y persisten los riesgos geopolíticos. Nuestra opinión sigue siendo neutral.

Mercados emergentes

Los vientos en contra a escala mundial están amainando a los mercados emergentes (ME). El dólar está más débil que el año pasado y hay más visibilidad sobre el final del ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal. La debilidad de las exportaciones mundiales sigue siendo un obstáculo, pero en gran medida ya se ha descontado. Las valoraciones de los mercados emergentes son ahora razonables. Es posible que se produzca un repunte cíclico en el segundo semestre de 2023 si la recesión prevista en EE.UU. es superficial y no grave. Se necesita paciencia. Tenemos sobreponderación en los mercados emergentes.

2.3. Alternativos

Oro

El oro sigue siendo un activo refugio atractivo dadas las recientes turbulencias bancarias y la continua batalla entre la elevada inflación y la ralentización del crecimiento económico. De hecho, su precio también se ha mantenido relativamente estable después de que la Fed subiera los tipos. Aunque la subida de los tipos de interés podría seguir siendo un viento en contra a corto plazo, seguimos siendo positivos, ya que varios bancos centrales están aumentando sus existencias de oro. Además, esperamos una mayor participación de los inversores en caso de que los bancos centrales mundiales ralenticen el ritmo de subidas de tipos en 2023. A medio y largo plazo, los argumentos fundamentales a favor del metal permanecen intactos, ya que la incertidumbre económica mundial sigue siendo elevada. Además, el oro podría beneficiarse si el dólar estadounidense sigue debilitándose en los próximos 12 meses, como esperamos. Dado que nuestro precio objetivo sólo se fija una vez por trimestre, esperamos que el objetivo actual se eleve durante la próxima revisión programada.

Petróleo

Hay muchas posibilidades de que el petróleo recupere sus máximos de mediados de abril, ya que las materias primas energéticas sufrieron una importante corrección la semana pasada. Sin embargo, esto podría tardar en producirse, ya que los mercados se centran principalmente en la posibilidad de una recesión en EE.UU., que contrarrestaría las tendencias positivas de la demanda en Asia. La oferta adicional, procedente de Nigeria y posiblemente de Irak, podría frenar cualquier posible repunte de los precios a corto plazo.

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