Tres razones detrás del resurgimiento europeo.  

Los inversores, preocupados por la política estadounidense, acogen con optimismo el nuevo dinamismo en Europa. 

Incluso antes de que Donald Trump conmocionara a los mercados globales con su controvertido paquete arancelario a principios de abril, la evolución de los mercados ya había sorprendido, incluso a los inversores estadounidenses. Mientras el S&P 500 registró pérdidas durante el primer trimestre, las acciones europeas ofrecieron un desempeño notable, superando al mercado estadounidense con el mayor diferencial observado desde el estallido de la burbuja tecnológica en el año 2000. En concreto, la brecha de rendimiento en el primer trimestre fue cercana al 25 %.

Este fenómeno se explica por tres factores fundamentales. En primer lugar, a finales de 2024, el mercado bursátil estadounidense —ya sobrevalorado— recibió un impulso adicional tras la victoria electoral de Donald Trump. Ello condujo a valoraciones históricamente elevadas y a una ponderación récord de acciones estadounidenses en los portafolios globales. Como consecuencia, aumentó significativamente el riesgo de corrección, especialmente después de que las primeras semanas del nuevo mandato generaran una fuerte incertidumbre entre votantes, empresas y mercados. Las expectativas de desregulación y recortes fiscales se vieron eclipsadas por el caos asociado a los anuncios de aranceles punitivos y los drásticos recortes en la administración federal, liderados por el Departamento de Eficiencia Gubernamental (DOGE), bajo la dirección de Elon Musk. A ello se sumó el avance de la empresa china de inteligencia artificial DeepSeek, que contribuyó a moderar las expectativas en torno al dominio tecnológico estadounidense.

En segundo lugar, ante la creciente percepción de que ya no puede depender del respaldo estratégico de Estados Unidos, Europa ha comenzado a adaptarse al aparente fin del orden internacional surgido tras la Segunda Guerra Mundial. El cambio de rumbo fiscal en Alemania ha sido clave, otorgando mayor flexibilidad presupuestaria a otras economías del bloque. En particular, la reforma significativa del mecanismo de freno a la deuda —que hasta ahora limitaba el déficit estructural al 0,35 % del PIB— ha sido bien recibida por los inversores internacionales, al interpretarse como una señal de compromiso con la estabilidad y el crecimiento a largo plazo.

En tercer lugar, estos acontecimientos se produjeron en un momento en que las acciones europeas cotizaban con un descuento récord de aproximadamente el 40 % respecto a sus equivalentes estadounidenses, lo que las posicionaba favorablemente para una recuperación. Al mismo tiempo, los datos económicos de la eurozona han superado de forma sistemática las expectativas de los analistas desde mediados de 2024, mientras que en Estados Unidos las cifras comenzaron a decepcionar a partir de noviembre del año pasado.

Gráfico 1.  Las cifras económicas de Europa han sorprendido positivamente, en contraste con los datos negativos provenientes de Estados Unidos.  

_{Fuentes: LSEG Data and Analytics, DWS Investment GmbH; datos a 03/04/25}

Las políticas de Trump generan principalmente perdedores – pero Europa podría salir relativamente menos perjudicada

En el presente informe, queremos exponer por qué consideramos que el paquete fiscal aprobado en Alemania puede contribuir a mitigar, al menos parcialmente, los problemas de crecimiento del país sin comprometer de forma significativa su solvencia crediticia. Para ello, analizamos tanto la velocidad con la que los recursos de los dos paquetes (infraestructura y defensa) se inyectarán en la economía, como el posible impacto del fin del freno a la deuda sobre los rendimientos de los bonos soberanos alemanes (Bunds).

En la segunda parte del informe, abordamos la mejora en nuestra recomendación sobre la renta variable europea. Con el nuevo paquete arancelario anunciado por la administración Trump, los fundamentos de la economía global han cambiado de forma considerable, especialmente teniendo en cuenta que asumimos que el gobierno estadounidense está firmemente convencido de su estrategia. La llamada “Trump Put” —es decir, la esperanza de que Trump no aplicaría sus políticas más perjudiciales para la economía si los mercados bursátiles caían lo suficiente— ha demostrado ser una ilusión. En nuestra opinión, fueron los mercados de bonos los que forzaron el giro parcial del 9 de abril. Algunos de los aranceles más elevados han sido ahora suspendidos por un periodo de 90 días. Sin embargo, el daño ya está hecho. La guerra comercial con China sigue intensificándose y los planes de inversión (capex) de muchas empresas se enfrentan a un entorno crecientemente incierto. Además, los aranceles continúan aumentando de manera sustancial.

Como consecuencia, nos veremos obligados a revisar a la baja nuestras previsiones de crecimiento global y nuestros objetivos de precios para las acciones. No obstante, creemos que dichas revisiones reforzarán nuestra tesis a favor de una mejora relativa de Europa. Consideramos que los flujos de inversión deberían continuar saliendo de activos estadounidenses —que aún presentan valoraciones significativamente más elevadas en términos relativos— hacia activos europeos.

1 / Friedrich Merz ejerce poder incluso antes de asumir como canciller

1.1 El contenido del paquete de un billón de euros y el futuro del freno a la deuda

El futuro canciller alemán, Friedrich Merz, logró el pasado 18 de marzo obtener en el Bundestag la mayoría de dos tercios necesaria para aprobar enmiendas constitucionales que flexibilizan el gasto fiscal. La primera parte de esta reforma constitucional establece un llamado fondo especial por un total de 500.000 millones de euros para inversiones adicionales durante un período de doce años, destinado a infraestructuras y a alcanzar la neutralidad climática para el año 2045. En concreto, el gobierno federal podrá destinar 300.000 millones de euros a medidas de infraestructura, mientras que los estados federados dispondrán de 100.000 millones. Los 100.000 millones restantes se asignaránal Fondo de Clima y Transformación. Un aspecto clave es que el fondo especial para infraestructuras solo podrá utilizarse para inversiones “adicionales”, con el fin de asegurar que estos recursos no se desvíen hacia otros proyectos o gastos sociales.

La segunda parte de la enmienda constitucional se refiere a los estados federados, que en el futuro podrán incurrir en un endeudamiento equivalente al 0,35 % del PIB —lo que en el ejercicio actual representaría aproximadamente 15.000 millones de euros—. Hasta ahora, los presupuestos estatales debían estar equilibrados.

La tercera parte de la reforma constitucional contempla el gasto en defensa (la Bundeswehr —las fuerzas armadas— y otras medidas de seguridad). A partir de ahora, el gasto que supere el 1,0 % del PIB no será considerado en el cálculo del nuevo endeudamiento permitido a nivel federal. Esta excepción aplicará no solo a la defensa militar, sino también a la protección civil y de la población, la ciberseguridad y los servicios de inteligencia. Se estima que el gasto en defensa, según la definición de la OTAN, aumentará gradualmente desde los 90.000 millones de euros actuales (2024) hasta alcanzar los 170.000 millones en 2028, lo que representaría un incremento del 2 % al 3,5 % del PIB.

En total, el gasto público podría incrementarse hasta en 200.000 millones de euros.

Esto implica que se han eliminado amplias partes del freno a la deuda alemán que anteriormente limitaban el déficit federal ajustado cíclicamente al 0,35 % del PIB. No obstante, Alemania seguirá siendo un deudor sólido. Incluso si se agotaran todas las posibilidades “hasta el límite”, es poco probable que el déficit de financiación federal supere el 4 %, y para 2036 —cuando se haya agotado el fondo especial— la ratio de deuda pública apenas superaría el 80 %, lo que seguiría siendo el nivel más bajo entre los países del G7. Bajo supuestos algo más realistas, estimamos que la ratio de deuda pública se situará en torno al 75 % dentro de doce años.

Por qué valoramos positivamente el paquete fiscal

Partimos del supuesto de que el gasto en defensa tardará varios años en alcanzar el objetivo del 3,5 % del PIB. Asimismo, asumimos que el multiplicador fiscal de este gasto será inicialmente significativamente inferior a uno (véase la figura 2a). Especialmente al inicio, es previsible que una parte considerable de los recursos se destine a reponer existencias agotadas, y que algunos bienes sean adquiridos en el extranjero. Solo con el tiempo comenzarán a observarse efectos indirectos sobre el resto de la economía.

Adoptamos un enfoque similar en nuestras estimaciones sobre el gasto en infraestructuras. Aunque esperamos un multiplicador fiscal de uno desde el inicio, consideramos que pasarán varios años antes de que se ejecute el gasto anual previsto de 50.000 millones de euros, debido a la lentitud burocrática característica del sistema alemán. Sin embargo, dado que ambos impulsos fiscales se orientan a sectores con capacidades industriales infrautilizadas —como muestra la figura 2b—, prevemos que generarán un estímulo económico significativo. Por ello, en marzo hemos revisado al alza nuestras previsiones de crecimiento para Alemania: al 0,4 % en 2025 y al 1,6 % en 2026. Gracias al crecimiento y al bajo nivel de endeudamiento inicial, seguimos considerando a Alemania como un prestatario con sólida solvencia.

Tras el paquete arancelario de Trump, probablemente tengamos que reducir nuestras estimaciones. No obstante, seguimos esperando que la ratio de deuda pública se mantenga en niveles relativamente sostenibles.

El problema de crecimiento de Alemania exige reformas estructurales adicionales

El verdadero problema de Alemania es, ante todo, un bajo potencial de crecimiento. El retraso en la inversión en infraestructuras es evidente no solo en comparaciones internacionales, sino para cualquier persona que se desplace por Alemania, sea cual sea el medio de transporte, o intente comunicarse electrónicamente con la administración pública. El Consejo Alemán de Expertos Económicos estima que el crecimiento potencial del país se sitúa apenas en el 0,5 % anual. Sin reformas estructurales profundas, este crecimiento limitado no mejorará, y las nuevas opciones de financiación del gobierno federal podrían acabar siendo solo un estímulo temporal —o incluso generar presiones inflacionarias.

El mercado laboral es un factor clave para elevar el crecimiento potencial. Se requieren reformas estructurales urgentes para mejorar la oferta laboral. Estas deberían incluir: orientar la migración hacia perfiles más cualificados, aumentar la edad legal de jubilación o, al menos, la edad efectiva de retiro, y reforzar los incentivos para que las personas desempleadas se reincorporen al mercado laboral. Esto exige una reforma integral del sistema de prestaciones sociales.

Además, para que Alemania mantenga su competitividad internacional a largo plazo, serán necesarias inversiones sustanciales en el sistema educativo, donde también corre el riesgo de quedarse atrás. Queda por ver si el nuevo gobierno federal asumirá un enfoque lo suficientemente ambicioso en materia de reformas estructurales.

Impacto político en Alemania

El paquete fiscal, celebrado ampliamente fuera de Alemania, podría tener un alto costo político en el plano nacional. Las dimisiones dentro del partido democristiano (CDU) han aumentado desde las elecciones, y tanto afiliados como votantes se muestran decepcionados, especialmente porque Merz había expresado opiniones diametralmente opuestas respecto a la deuda federal tan solo días antes de los comicios.[1]

Para muchos, resulta difícil aceptar que una conversación desastrosa entre Trump y Zelensky haya socavado toda la base del anterior programa del partido, empujando a Merz hacia una expansión fiscal inesperada. Según una encuesta de Insa del 4 de abril, la aprobación del partido ultraderechista Alternativa para Alemania (AfD) alcanzó un máximo histórico del 24 % a nivel nacional —igualando el apoyo a los democristianos de Merz.[2]

El grado en que el clima político en Alemania evolucione dependerá de cuán clara y coherente sea la implementación del nuevo rumbo político. Hasta ahora, no se percibe un entusiasmo generalizado entre las empresas alemanas respecto a los planes de Merz ni al resultado electoral. No obstante, observamos que el acuerdo de coalición presentado el 9 de abril logró superar unas expectativas inicialmente muy bajas. En particular, las medidas para incentivar nuevas inversiones y la propuesta de reducción de la carga burocrática son elementos positivos.

1.2 ¿Seguirá el resto de Europa el mismo camino?

Se prevé un paquete de defensa más modesto a nivel de la UE, pero las restricciones presupuestarias frenan a muchos países

La Comisión Europea ha respondido al cambio en la arquitectura global de seguridad con el Plan ReArm Europe – Readiness 2030. Según la Comisión, este plan “permitirá a los Estados miembros acceder a más de 800.000 millones de euros en inversiones en defensa, mediante mecanismos como la Security Action for Europe (SAFE), que proporcionará 150.000 millones de euros en financiación para adquisiciones militares conjuntas. Estos fondos se canalizarán hacia equipamiento de defensa fabricado en Europa, con el objetivo de fomentar la innovación y garantizar la interoperabilidad entre las fuerzas armadas nacionales.”[3]

Como parte de su estrategia de financiación, la Comisión ha instado a los Estados miembros a hacer uso de la cláusula de escape nacional del Pacto de Estabilidad y Crecimiento, que permite incrementar temporalmente el gasto en defensa sin infringir las reglas fiscales. Además, el Banco Europeo de Inversiones (BEI) desempeñará un papel clave en la movilización de capital privado para respaldar proyectos en el ámbito de la defensa.

Sin embargo, somos cautelosos respecto al impacto real del paquete. En última instancia, solo los 150.000 millones de euros representan financiación realmente nueva proveniente de la Unión Europea. La disposición de los Estados miembros a utilizar la cláusula de escape del Pacto para movilizar los 650.000 millones restantes parece ser limitada, por diversas razones. En países como Italia y Francia, por ejemplo, la situación fiscal es actualmente demasiado tensa como para permitir un aumento significativo del gasto.

Gráfico 3: La reactivación armamentista europea lleva más de dos años reflejándose de forma intensa en los mercados bursátiles.

^{Fuentes: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH as of 4/4/25}

1.3 Reacción contenida de los mercados de bonos justificada por las perspectivas de deuda

Los bonos del gobierno alemán han reaccionado con bastante cautela al paquete en su conjunto. El impresionante aumento inicial de 30 puntos básicos en los rendimientos casi se redujo a la mitad en el transcurso de tres semanas. Actualmente, los mercados de bonos están dominados más por preocupaciones económicas que por temores inflacionarios. En respuesta al paquete fiscal y al impacto esperado de los posibles aranceles de Trump, hemos reducido nuestra previsión de recortes de tipos de interés por parte del Banco Central Europeo (BCE) de tres a uno hasta marzo de 2026. Queda por ver si esta previsión necesita ser ajustada debido a las políticas arancelarias reales.

Creemos que existen dos razones para la reacción contenida del mercado. En primer lugar, es posible que el mercado dude de que el paquete fiscal tenga un impacto significativo en el presupuesto federal ya en 2026 y, por ende, sobre el endeudamiento del gobierno federal. En segundo lugar, nuestros cálculos de modelos, que admitimos son rudimentarios dada la gran cantidad de factores imprevisibles, muestran que incluso bajo supuestos muy pesimistas, la ratio de deuda no debería superar el 80 % del PIB dentro de cinco años.

Grafico 4. El impacto de los aranceles de EE. UU. como principal factor determinante de las tasas de interés a nivel global.

_{Fuentes: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; datos a 07/04/25}