Investment Traffic Lights Junio 2023

1 / Perspectivas de mercado

1.1.Los bancos centrales siguen dependiendo de los datos

Nuestra última reunión trimestral de estrategia, a principios de marzo, coincidió con el inicio del reciente episodio de turbulencias en el sector bancario estadounidense. No hubo efecto dominó y seguimos sin esperar una conflagración en el sistema bancario estadounidense por el momento - y sin embargo el episodio de marzo sigue teniendo cierto impacto.

Los bancos se han vuelto más cautelosos a la hora de conceder préstamos y los tipos del Tesoro estadounidense han bajado hasta medio punto porcentual. Las primas de riesgo de los bonos corporativos estadounidenses, sin embargo, se mantienen ligeramente por encima de los niveles anteriores a las turbulencias bancarias, aunque están retrocediendo en la dirección correcta. En resumen, la crisis bancaria regional estadounidense ha sacudido el mercado, pero no ha provocado una conmoción monumental con graves implicaciones económicas.

El revuelo en torno a la inteligencia artificial generativa ha dominado casi todos los demás temas macro de los mercados bursátiles en el segundo trimestre. Incluso el Dax, que no está especialmente mimado con valores tecnológicos, se ha beneficiado, subiendo en los dos primeros meses del trimestre, aunque una revisión de datos hizo oficial que Alemania sufrió un crecimiento económico negativo en el cuarto trimestre de 2022 y el primero de 2023, es decir, que el país se deslizó hacia una recesión técnica.

Y, en efecto, la economía alemana no está enviando sólo señales alentadoras. Sin embargo, no esperamos más tasas de crecimiento negativas, ya que las carteras de las empresas están llenas y el lado de la oferta de la ecuación ha mejorado, con los precios del gas natural de vuelta a sus niveles de finales de 2021.

También ha habido mucha incertidumbre sobre la economía china. Los mercados han emitido su propio juicio provisional, ya que el Hang Seng ha perdido hasta ahora más de un 10% en abril y mayo juntos. Pero nosotros lo vemos más como una decepción tras un exceso de entusiasmo por la reapertura y creemos que China podrá crecer un 6% este año.

1.2. El repunte tecnológico cobró fuerza en mayo

Los valores de crecimiento disfrutaron de su revancha en mayo. Los valores tecnológicos avanzaron muy por delante del resto del mercado gracias a las esperanzas puestas en todo lo relacionado con la inteligencia artificial generativa. El Nasdaq 100 subió un 7,6%, el Stoxx 600 Technology un 8,1% y el índice mundial de semiconductores SOX un 15,3%. Y en lo que va de año, las cifras respectivas de estos índices son del 33%, 25% y 36%. Los inversores esperan un crecimiento estructural de estas empresas casi independientemente de las cifras económicas mundiales. Sin duda ayudaría que las autoridades antimonopolio se mantuvieran más bien pasivas, ya que esto ha contribuido sin duda al dominio de una buena docena de valores tecnológicos. Sin embargo, esta concentración no es sólo una espina clavada en el costado de los consumidores, que sufren precios más altos, sino ahora también de algunos inversores. Al fin y al cabo, de qué sirve la amplia diversificación del S&P -500 empresas al fin y al cabo- si la evolución del índice viene determinada casi exclusivamente por seis empresas, como ocurrió en mayo.

2 / Perspectivas y cambios

2.1 Renta Fija

Dado que la ralentización estadounidense está tardando en llegar y que la inflación se mantiene más firme de lo previsto, prevemos nuevas subidas por parte de la Fed y también del BCE. Sólo es probable que la Fed realice su primer recorte de tipos dentro del periodo de previsión (hasta finales del segundo trimestre de 2024). Esto también significa que es probable que las rentabilidades de la deuda pública sigan subiendo, aunque no lo suficiente como para que los bonos corporativos pierdan atractivo.

Bonos del estado

En estos momentos preferimos el tramo corto de la curva de rendimientos, ya que creemos que ofrece rentabilidades atractivas con bajo riesgo. Para los tipos más largos vemos el riesgo de retrocesos a menos que se produzca una profunda recesión. Es probable que los tipos a 10 y 30 años vuelvan a subir aunque baje la inflación en EE.UU. y la Eurozona.

Los rendimientos soberanos siguen una trayectoria lateral desde octubre de 2022

EE.UU.

Esperamos que la Fed alcance su tipo terminal (5,25-5,5%) en el verano de 2023, seguido de una pausa, y con los primeros recortes de tipos en el segundo trimestre de 2024. A diferencia del mercado, no vemos ningún recorte en 2023 a menos que se produzca una grave recesión. Vemos el papel del Tesoro estadounidense a 2 años al 4% en junio de 2024 (desde el 3,68% del 7 de junio), dado que es probable que el ciclo de recortes de la Fed comience un poco más tarde de lo que espera actualmente el mercado, muy probablemente en el segundo trimestre de 2024. La inflación estadounidense se está relajando, pero no es una vía de sentido único. Hemos reducido un poco nuestras previsiones para los bonos del Tesoro estadounidense a 10 y 30 años, hasta el 4,2% y el 4,3%, respectivamente. Esperamos que la curva vuelva a inclinarse desde la fuerte inversión de la curva actual. En una recesión muy superficial en EE.UU. (nuestra previsión de referencia), vemos rendimientos más elevados en el tramo largo que en la actualidad.

Eurozona

La inflación sigue estancada, pero lo peor ya ha pasado. Esperamos otras subidas del BCE de 75 puntos básicos, lo que sugiere que el potencial a la baja de los rendimientos del Bund a 2 años es limitado. También creemos que las curvas principales de la Eurozona serán menos inversas dentro de nuestro horizonte estratégico de previsión, con una estructura de rendimientos ampliamente plana para los Bunds de 2 a 30 años.  Ahora prevemos un 2,8% y un 2,9% para los rendimientos del Bund a 10 y 30 años, dado que la inflación es más un problema estructural debido a la continua presión sobre los precios de los mercados laborales.

Periferia UE: esperamos que los diferenciales italianos se amplíen sólo ligeramente, ya que el suave endurecimiento cuantitativo del BCE (sin más reinversiones de APP a partir de julio) no debería suponer un riesgo importante. Todo es manejable para Italia. El nivel de deuda en relación con el PIB está bajo control dada la elevada inflación y, por tanto, el alto crecimiento nominal (no real) del PIB. La sostenibilidad de la deuda no corre peligro en nuestro periodo de previsión de 12 meses y las calificaciones deberían mantener el grado de inversión. Es probable que los diferenciales de la deuda pública española a 10 años respecto a los bunds se mantengan sin cambios.

Otros bonos del Estado

Reino Unido: Se considera probable que el Banco de Inglaterra realice una última subida de tipos de 25 puntos básicos, hasta el 4,5%. Es probable que el recorte inicial de los tipos se produzca más tarde que en la Fed estadounidense, pero antes que en el BCE, que probablemente se mantendrá a la espera al menos hasta finales de 2024.

Japón: El Banco de Japón es objeto de un estrecho seguimiento, ya que podría modificar su régimen de control de la curva de rendimientos y reducir el suministro de liquidez a los mercados financieros dentro de nuestro horizonte estratégico de previsión.

2.2 Renta variable

Repasando los resultados del año hasta la fecha, la mayoría de los inversores en renta variable deberían estar satisfechos con la subida del MSCI AC World en casi un 10% (rentabilidad total en EUR o USD). Dos aspectos que respaldan la tesis de inversión constructiva a largo plazo para la renta variable deberían hacerles sentir aún más cómodos:

En primer lugar, en nuestra opinión, las acciones ofrecen protección contra la inflación a las carteras. Los modelos de negocio sólidos (incluidos los somnolientos organismos antimonopolio) significan que algunas empresas tienen el poder de fijación de precios para defender sus márgenes en períodos de demanda de volumen débil. Esta es una tendencia que hemos visto a lo largo de 2022 y también nuevamente durante el primer trimestre de 2023. A pesar de un entorno económico muy débil, se espera que las ganancias crezcan en 2023 para la mayoría de los sectores. Para 2024 y más allá, esperamos un crecimiento de EPS de aproximadamente el 5% en Europa y Estados Unidos. Es probable que la mayor parte de este crecimiento de EPS provenga (nuevamente) de los continuos aumentos de precios. Los márgenes operativos ya son demasiado altos para ofrecer un potencial adicional y la recuperación económica esperada es probablemente demasiado superficial para crear una aceleración cíclica significativa en las ganancias.

En segundo lugar, las acciones aprovechan la oportunidad de beneficiarse de la innovación. El éxito de los nuevos medicamentos para el Alzheimer y la obesidad ofrece nuevas pruebas, pero ante todo el asombroso progreso en inteligencia artificial (IA). Dado que hoy en día 5.000 millones de personas tienen acceso a Internet, la IA puede ser capaz de difundir sus beneficios mucho más rápidamente que la aparición de la telefonía. El entusiasmo por ChatGPT ya ha impulsado las valoraciones de los ganadores más obvios en el sector tecnológico (en el que somos neutrales) hacia niveles aterradores. Nos atenemos a nuestra preferencia por el sector de las comunicaciones (Outperform), donde las valoraciones son algo más razonables en nuestra opinión.

2.3 Alternativos

Bienes Inmuebles:

Bienes inmuebles no cotizados: Los precios globales de los bienes inmuebles han estado cayendo durante el año pasado en respuesta a los tipos de interés más altos. La corrección de precios está más avanzada en Europa y está sentando las bases para estrategias de valor añadido, como el desarrollo de oficinas de próxima generación con poca oferta en las principales ciudades. En general, favorecemos el sector industrial y residencial, con la logística y la vivienda unifamiliar en Estados Unidos como los de mejor desempeño. En general, los fundamentos de los ocupantes se mantienen en buena forma dada su resistencia a las recesiones. Estamos viendo tasas de ocupación excepcionalmente altas y alquileres crecientes en gran parte de la industria, excepto en el espacio de oficinas en Estados Unidos. Se espera que el ritmo de crecimiento del alquiler se modere en los próximos doce meses, en línea con el crecimiento económico y la inflación. El mercado de inversión es difícil, aunque la actividad está mejorando tentativamente a medida que los tipos de interés se estabilizan. Las valoraciones basadas en la tasación se están quedando atrás de los precios de mercado entre 6 y 12 meses.

Oro

Esperamos que la Fed alcance su tasa terminal para la segunda mitad de 2023, y es posible que veamos recortes de tasas para la segunda mitad de 2024. Esperamos que el USD se devalúe frente a otras monedas y que los bancos centrales emergentes continúen diversificando sus reservas de divisas con oro. Todos estos son argumentos a favor del precio del oro, que esperamos que alcance los USD 2.200 por onza para junio de 2024.

Petróleo

Estamos revisando nuestro pronóstico a la baja para tener en cuenta una producción rusa mucho mayor de petróleo crudo y productos, ya que las sanciones aún no han tenido ningún impacto material en los flujos de energía rusos. Nuestro pronóstico continúa reflejando la evolución de los déficits de oferta hacia fines de 2023, justo cuando la demanda de las economías emergentes comienza a acelerarse. Con las publicaciones de la Reserva Estratégica de Petróleo (SPR) de Estados Unidos programadas para finalmente llegar a su fin, esperamos que los precios comiencen a recuperarse en la segunda mitad de 2023. No estamos modelando desaceleraciones significativas de la demanda impulsadas por la recesión en los Estados Unidos, ya que las tendencias de la demanda continúan siendo fuertes, particularmente en gasolina y combustible para aviones.

2.4 DWS

Dentro de la renta variable, nos atenemos a nuestras dos ideas principales de invertir fuera de EE. UU., con un enfoque especial en Europa (pequeñas y medianas capitalizaciones) y los mercados emergentes. En términos de sectores, ahora nos estamos concentrando en el sector de la comunicación global.

Dentro de la renta fija, nos siguen gustando los bonos corporativos europeos que ofrecen rentabilidades decentes, mientras que creemos que las tasas de impago deberían seguir siendo bajas. Los bonos garantizados parecen atractivos en el sector de alta calidad con una prima de riesgo ofrecida que está por encima de la media histórica. Además, creemos que muchos bonos de mercados emergentes ofrecen diferenciales atractivos dadas sus sólidas posiciones fiscales, la disminución de las tasas de inflación y la perspectiva de que el ciclo de alzas de la Fed termine.

Dentro de las alternativas, creemos que el oro sigue siendo una cobertura adecuada, que se adquiere mejor a través de acciones de minería de oro. En el sector inmobiliario nos apegamos a la logística seleccionada y los edificios residenciales, mientras que en infraestructura, nos gustan tres temas: todo lo relacionado con la energía, el transporte (ferrocarril) y la infraestructura digital, como el despliegue de fibra.

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