Investment Traffic Lights Julio 2023

1 / Perspectivas de mercado

Un primer semestre lleno de emociones para los inversores

Pocos inversores pueden quejarse del mes de junio - solo, quizás, aquellos a los que les gustaría ver una mayor correlación entre la trayectoria de los mercados y los fundamentos subyacentes. Las acciones subieron significativamente, los bonos bajaron un poco, las materias primas subieron en general y, además de todo eso, el nerviosismo del mercado siguió disminuyendo. Por primera vez desde el estallido del Covid, tanto el índice de volatilidad del S&P 500 (el Vix) como el del Euro Stoxx 50 (SX5E Vol) se situaron en promedio por debajo de 15 durante el mes. Mientras tanto, el indicador de nerviosismo de los bonos del Tesoro estadounidense, el Move Index, retrocedió a su nivel de febrero, es decir, antes de que comenzaran las turbulencias bancarias en Estados Unidos (pero sigue muy por encima de los niveles observados entre 2011 y 2021). Esto redondea un primer semestre ya muy satisfactorio para los inversores, como puede verse en una cifra en particular: el Nasdaq 100 ganó un 38,75% en los seis primeros meses, la mayor subida en sus 40 años de historia. Esto se debió, entre otras cosas, a que uno de sus miembros fue la primera empresa en alcanzar un valor de mercado superior a los tres billones de dólares, en el último día de cotización del semestre. En general, los valores tecnológicos fueron el gran motor del mercado en el segundo trimestre, con la inteligencia artificial como tema del día, hasta el punto de que muchos inversores pueden estar ya hartos de todo este asunto. Pero en junio los mercados bursátiles ya no se vieron impulsados exclusivamente por los grandes valores tecnológicos, sino también por sectores cíclicos como el consumo discrecional, la industria y la energía.

Mientras los mercados estaban de fiesta, las noticias políticas y económicas no tenían nada que celebrar. Es cierto que la mayor emoción del mes pasado, la revuelta del grupo Wagner de Yevgeny Prigozhin, sigue siendo difícil de clasificar incluso en términos político-militares, y mucho menos en términos de una reacción "adecuada" del mercado. Pero hubo muchos otros datos que normalmente se considerarían negativos para los activos de riesgo. Las cifras revisadas mostraron que Alemania y Europa cayeron en una recesión técnica, ya que su crecimiento económico fue negativo en el cuarto trimestre de 2022 y el primero de 2023. Y las cifras de China siguen siendo escasas; la euforia posterior al fin del bloqueo del Covid-19 parece estar llegando al consumidor solo a cuentagotas. En Europa y Estados Unidos, las cifras de inflación (subyacente) siguen siendo lo bastante elevadas y los mercados laborales lo bastante rígidos como para que los principales bancos centrales sigan insistiendo en que no cejarán en su lucha contra la inflación. El mercado no prevé recortes de los tipos de interés en el año en curso (al menos, en Estados Unidos y la zona euro), y la curva de rentabilidad entre los bonos del Tesoro estadounidense a dos y diez años, con menos 1,09 puntos porcentuales, está tan en terreno negativo como a principios de los años ochenta.

Es difícil interpretar lo que esta cifra implica para la economía, pero es un recordatorio de que los mercados de capitales se encuentran en un territorio desconocido tras el Covid-19 y muchos años de política monetaria ultra laxa. Una de las cuestiones más importantes que se plantean a ambos lados del Atlántico, y no solo los bancos centrales, es si es necesario un deterioro significativo del mercado laboral para que la inflación siga bajando. ¿O podría la moderación del consumo aliviar suficientemente la presión alcista sobre los precios, como imagina la Secretaria del Tesoro de los Estados Unidos, Janet Yellen, mientras la notable estabilidad del mercado laboral actúa como un afortunado estabilizador económico? Nosotros vemos las cosas de otro modo y suponemos que Estados Unidos entrará en recesión, lo que a su vez elevará la tasa de desempleo.

2 / Perspectivas y cambios

Las continuas señales mixtas desde el punto de vista macroeconómico alimentan las esperanzas de algunos inversores de un aterrizaje suave en Estados Unidos. El inicio de una posible recesión en EE.UU. sigue retrocediendo, lo que hace que los inversores teman menos unos tipos de los fondos de la Fed "más altos durante más tiempo". Pero creemos que los mercados han estado descontando los riesgos y viendo el lado positivo de los datos económicos, y que en los próximos meses podría producirse una recalibración de las expectativas.

2.1 Renta Fija

Bonos del Estado

La inflación se mueve gradualmente en la dirección correcta, pero nuestras perspectivas a corto plazo sobre los tipos son más bajistas. No hay muchos datos importantes en las próximas semanas, pero es posible que se produzca otra subida de los tipos de interés en julio, dado el tono muy agresivo de la reunión de junio de la Reserva Federal. Por lo tanto, esperamos que los mercados sigan valorando una Reserva Federal más agresiva. En consecuencia, nuestra posición a corto plazo en la parte a 2 años de la curva de los bonos del Tesoro de EE.UU. pasa a tener un rendimiento inferior, mientras que mantenemos una postura neutral en el resto. En Europa, el BCE subió, como se esperaba, todos los tipos de interés en 25 puntos básicos en junio y seguirá aplicando una política monetaria restrictiva. Se espera otra subida de tipos en julio. El lenguaje más agresivo de la Reserva Federal y del BCE ha provocado un aumento de los rendimientos de los bonos alemanes a 2 años por encima del 3%. Por el momento, mantenemos una postura neutral sobre los bunds a 2, 10 y 30 años. Nuestra perspectiva sobre el diferencial BTP-Bund italiano a 10 años sigue siendo de un gran rendimiento, al igual que el diferencial de los bonos españoles a 10 años, ya que la reciente actividad del mercado parece favorecer los productos de diferencial. El apoyo de la Unión Europea, la zona euro y el BCE ha reforzado la resistencia de los diferenciales de la deuda pública en general.

Investment-Grade (IG) Credit

Mejoramos nuestra calificación de los bonos estadounidenses con grado de inversión (U.S. IG) a "outperform". Una vez superadas las preocupaciones por el techo de deuda y la reunión de junio de la Reserva Federal, prevemos una trayectoria ascendente gradual en el mercado durante las próximas semanas. Seguimos observando entradas positivas en esta clase de activos, y se espera que la emisión primaria se ralentice, entre otras cosas porque empieza la temporada de apagones con la publicación de los resultados trimestrales. Los niveles generales de rentabilidad parecen atractivos en lo que va de año y a un año vista. Los niveles de diferencial parecen menos atractivos, pero los inversores parecen vacilar a la hora de vender, dados los niveles generales de rentabilidad, que deberían servir de apoyo.

Mantenemos una perspectiva positiva sobre los bonos Euro Investment Grade (EUR IG) y seguimos sobreponderados. Los mercados de crédito han tenido un comportamiento alentador en las últimas semanas, con unos diferenciales que se han estrechado a un ritmo decente. Aunque las nuevas emisiones han sido más heterogéneas que en las últimas semanas, hemos observado fuertes entradas tanto de inversores institucionales como minoristas. Los bonos híbridos corporativos siguen ofreciendo a los inversores oportunidades atractivas.

High-Yield Credit

Mantenemos una postura neutral sobre los bonos U.S. High Yield (U.S. HY). Los diferenciales se estrecharon tanto antes como después de la decisión del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). Actualmente mantenemos una postura neutral sobre los bonos Euro High Yield (EUR HY). El sentimiento del mercado sigue siendo constructivo en general, y los fundamentales favorables del mercado de alto rendimiento han contribuido al estrechamiento de los diferenciales. Pero mantenemos una posición neutral, ya que los factores de apoyo que han impulsado el mercado pueden estar perdiendo fuerza debido al aumento de la emisión primaria. El estrechamiento de los diferenciales aumenta el riesgo de corrección a corto plazo.

Mercados emergentes

Soberanos de mercados emergentes: dentro del índice, algunos bonos soberanos cotizan con diferenciales relativamente estrechos. Pero vemos cierto potencial para un mayor estrechamiento de los diferenciales en algunos nombres High Yield.

Los diferenciales de crédito asiáticos se han estrechado desde que China recortó en 10 puntos básicos tanto su facilidad de préstamo a medio plazo a un año como el tipo de los repos a siete días. Los inversores esperan con impaciencia ver si se producirán nuevas relajaciones o ayudas políticas. El mercado primario ha sido relativamente lento, ya que los inversores buscan más orientación del FOMC. Los Investment-Grade y los High Yield de alta calidad en Asia siguen experimentando una demanda decente. Mantenemos nuestra posición de sobreponderación en el crédito asiático, así como en la clase de activos de crédito de los mercados emergentes en general. La razón de nuestra postura es que los diferenciales de crédito de los mercados emergentes han empezado a salir del rango de negociación observado en los dos últimos meses. Los diferenciales de los emisores High Yield se han comprimido frente a los de sus homólogos Investment-Grade. Esto puede atribuirse a la ampliación acordada del techo de deuda estadounidense, a las tendencias desinflacionistas en curso, a las expectativas de que los principales bancos centrales se están acercando a los tipos de interés máximos y al optimismo sobre las reformas políticas en algunos países emergentes clave.

El euro frente al dólar

Volvemos a una posición neutral en el euro frente al dólar (EUR/USD). Tal y como se esperaba, el BCE hizo comentarios de línea dura en la reunión de finales de junio en Sintra, lo que debería ayudar al euro. Los resultados económicos son mejores en EE.UU. que en la Eurozona, pero el mercado otorga más peso a la pausa de la Fed en junio en las subidas de tipos. En cuanto a la libra esterlina frente al dólar (GBP/USD), nos mantenemos largos en GBP (+1), dados los datos de crecimiento entrantes, mejores de lo esperado, y el Banco de Inglaterra, que sigue mostrándose agresivo.

2.2 Renta Variable

La tesis del mercado alcista para la renta variable se ve respaldada por una subida de los mercados de renta variable de casi el 15% en lo que va de año. La renta variable ofrece a los inversores la posibilidad de participar en la innovación y beneficiarse potencialmente de una mejor compensación de la inflación que muchas otras clases de activos. La subida de los precios se debe sobre todo al aumento de la relación precio-beneficio (PER). Los participantes en el mercado parecen más tranquilos, preocupándose menos por la inflación, la recesión y la guerra rusa. En cambio, se están centrando más en la Inteligencia Artificial (IA), y compartimos la euforia del mercado por las importantes ganancias de eficiencia que la IA acabará aportando. La IA parece dispuesta a convertirse en el próximo motor de crecimiento del sector tecnológico. Sin embargo, en la segunda mitad del año esperamos que vuelva cierta inquietud a los mercados de renta variable, haciendo insostenibles las actuales valoraciones complacientes. La inflación subyacente sigue siendo rígida, la economía de EE.UU. y la UE están entrando en una fase de debilidad, la recuperación de China tras la pandemia está tardando en llegar y es probable que la percepción del mercado de los ganadores y perdedores de la IA cambie con el tiempo. Aún es pronto para la IA.

Mercado de EE.UU.

Impulsado por siete valores de crecimiento de gran capitalización, el S&P 500 ya ha superado nuestro objetivo anterior de junio de 2024 de 4.200 puntos. No obstante, seguimos confiando en nuestro objetivo a doce meses y, dadas nuestras prudentes perspectivas de mercado a corto plazo, rebajamos la rentabilidad de la renta variable estadounidense en relación con la renta variable mundial. La actual relación precio/beneficio, superior a 20 veces, no se ajusta a nuestra hipótesis de base de un crecimiento del BPA de un dígito medio en 2024, especialmente teniendo en cuenta el aumento previsto de los rendimientos a 10 años en EE.UU. por encima del 4%.

Mercado europeo

Aunque Europa sigue siendo nuestra región preferida, todavía tiene que demostrar su capacidad para superar a EE.UU. en periodos de debilidad del mercado. Los escépticos de Europa tendrían que argumentar en contra del impulso superior de los beneficios europeos. Además, la diferencia entre los valores de crecimiento y los de valor casi ha alcanzado los niveles máximos vistos por última vez en 2021, a pesar de los efectos adversos de la subida de los tipos de interés, ya que la IA ha favorecido a los valores de crecimiento, más destacados en los mercados estadounidenses. La normalización de ese diferencial extremo de valoración podría resultar beneficiosa para la renta variable europea.

Mercados emergentes

Teniendo en cuenta los factores macroeconómicos, microeconómicos y geopolíticos, ajustamos ahora nuestra calificación de la renta variable de los mercados emergentes y de Asia sin Japón a neutral. La larga y lenta recuperación china tras la pandemia ha contribuido a este cambio. Además, las revisiones de los beneficios han sido más negativas en los mercados emergentes que en otras regiones. A pesar de algunas iniciativas diplomáticas de alto nivel, las perspectivas a corto plazo de las relaciones entre EE.UU. y China solo muestran modestos signos de mejora. En consecuencia, los inversores están desviando su atención de la renta variable china hacia el Nikkei japonés como forma alternativa de obtener exposición a la perdurable narrativa de crecimiento asiático de la región.

2.3 Alternativos

Oro

Los mediocres resultados del oro, a pesar del debilitamiento del dólar y el estancamiento o la caída de los tipos reales, son un indicio de que puede avecinarse una nueva caída a corto plazo. Sin embargo, nuestras perspectivas siguen siendo optimistas en cuanto a los fundamentales a medio plazo.

Metales básicos y preciosos

En cuanto a los metales básicos, el panorama es una mezcla de señales positivas y negativas. Los últimos acontecimientos han revelado más indicios de escasez física en el cobre y el aluminio, mientras que los repuntes del zinc y el níquel siguen siendo fugaces debido a la preocupación por la oferta y a los temores que suscita la lenta recuperación del mercado inmobiliario chino. En cuanto a los metales preciosos, logran mantenerse. Sin embargo, la presencia de datos más sólidos sobre el crecimiento y el mercado laboral, junto con unos tipos de interés a plazo por debajo del objetivo medio de la Reserva Federal, siguen planteando riesgos a la baja.

Petróleo

El mercado mundial del crudo está lidiando actualmente con señales contradictorias que influyen en sus fundamentos. En consecuencia, creemos que los precios del crudo seguirán cotizando dentro de un rango por el momento. No obstante, hacia la segunda mitad del verano, prevemos una posible mejora de los precios, debido a la disminución prevista de las liberaciones de la Reserva Estratégica de Petróleo (SPR) estadounidense y a la aplicación de los acuerdos de recorte de la OPEP.

2.4 DWS Alta Convicción

Una característica única en medio de la actual debilidad macroeconómica es la resistencia del mercado laboral. Por lo tanto, creemos que el gasto de los consumidores seguirá siendo sólido en los próximos meses y mejoramos la rentabilidad del consumo discrecional. Los consumidores de gama alta y de clase media siguen queriendo gastar en artículos de lujo, moda deportiva, coches nuevos y compras cómodas por Internet. La prima de valoración del sector de bienes de consumo básico ha retrocedido un 20% en lo que va de año, suficiente para cerrar nuestra anterior infraponderación y pasar a neutral.

Aparte de eso, seguimos siendo alcistas en renta variable europea, como ya se ha mencionado anteriormente, así como en el sector de Comunicación Global, que combina cualidades defensivas con poder de fijación de precios como resultado de años de consolidación y ofrece exposición al sector tecnológico/AI a precios razonables.

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