¿Hasta qué punto es contagioso el sector inmobiliario estadounidense?

Grandes pérdidas para los bancos europeos el viernes, los estadounidenses se mantienen estables

El viernes se produjeron fuertes ventas de valores bancarios europeos. El Stoxx Europe 600 Banks llegó a caer un 5,7% en un momento dado y terminó la sesión con un descenso del 3,8%. Las acciones de Deutsche Bank (DB) cayeron casi un 15% durante la jornada y terminaron el día con una pérdida del 8,5% a 8,54 euros, todavía por encima de sus mínimos de 2022. Por si sirve de algo, las ventas se explican por la exposición de DB al mercado inmobiliario comercial estadounidense (CRE). Según los informes del 4T22, el 7% de la cartera de préstamos de DB (489.000 millones de euros) está invertido en CRE, de los cuales el 51% está en EE.UU., por lo que la exposición total al mercado inmobiliario comercial estadounidense es de 17.000 millones de euros. Los activos totales de DB ascienden a 1.300 millones de euros. Si las nuevas preocupaciones sobre esta exposición fueron la razón de la venta masiva, uno podría preguntarse por qué no se extendió a los EE.UU., donde los bancos regionales tienen una exposición proporcional mucho mayor a este sector. Sin embargo, el índice KBW Bank llegó a ganar un 0,4%, calmando un poco las preocupaciones europeas. Por otra parte, el índice KBW Bank ya ha perdido un 22,2% este año, mientras que el Stoxx 600 Banks sólo ha bajado un 1%. En estos términos, los bancos europeos aún están lejos de alcanzar a sus homólogos estadounidenses. El temor a que los problemas bancarios afecten al crecimiento económico ha hecho que la rentabilidad de los bonos del Tesoro a 10 años cayera hasta el 3,38% el viernes, su nivel más bajo del año.

Pero, a pesar de toda esta agitación, muchas áreas del mercado siguieron funcionando bien. Los instrumentos típicos de cobertura hicieron su trabajo desde la perspectiva de las carteras: La deuda pública, el oro y, al menos, el mercado de renta variable

estadounidense, tres sectores defensivos que terminaron en terreno positivo, al igual que el dólar, que se había debilitado en la sesión del lunes.

Perspectiva sobre los bancos europeos y el CRE

La subida de los tipos de interés ha beneficiado hasta ahora a los bancos europeos, pero no a los estadounidenses porque:

1. La combinación de la caída de los depósitos (desde abril de 2022 se han retirado 600.000 millones de dólares de depósitos del sistema bancario estadounidense, con diferencia la mayor cantidad de la historia) y las agresivas subidas de tipos en Estados Unidos han presionado a los bancos estadounidenses para que aumenten los intereses de los depósitos
2. Los bancos estadounidenses asumieron más riesgo de tipos de interés que los bancos europeos. Los bancos europeos también tienen una menor exposición al sector inmobiliario comercial que los bancos estadounidenses: La exposición media de los bancos europeos al sector inmobiliario comercial es del 6%, frente al 36% de los bancos regionales estadounidenses y el 16% de los grandes bancos estadounidenses.

Seguimos pensando que los bancos europeos están sólidamente capitalizados (los niveles de capital se sitúan en máximos de varias décadas) y cuentan con mayores rendimientos y balances líquidos. Esperamos que, en general, se paguen dividendos, lo que proporcionará una buena rentabilidad, y algunos bancos han anunciado que reanudarán la recompra de acciones en los próximos meses. A diferencia del sistema bancario estadounidense, no observamos grandes movimientos de depósitos. Vemos que las condiciones crediticias se están endureciendo, pero los bancos europeos deberían estar en una posición sólida para afrontar los retos venideros.

Aunque siempre es difícil predecir las vías de contagio, dado que 15 años de política monetaria laxa seguramente han dejado su huella, a saber, el riesgo de una valoración errónea de los activos, en determinadas áreas de la economía, sobre el papel, el riesgo de CRE para el sistema bancario estadounidense parece bajo. El CRE representa el 14% de los activos bancarios totales. Las oficinas representan quizá entre el 3% y el 4% de los activos. Los valores que metieron al Silicon Valley Bank en problemas representan el 27%. Las pruebas de resistencia de la Reserva Federal de junio de 2022 concluyeron que todos los grandes bancos (que representan el 65% del total de activos bancarios de EE.UU.) podrían capear sin problemas un escenario económico adverso como el que hemos visto en la Gran Crisis Financiera de 2007/08, que implica un aumento del desempleo hasta el 10% y una caída de los precios del CRE del 40% (de forma generalizada).

Sin embargo, los riesgos de los bancos regionales en relación con el CRE son mayores. Los bancos representan el 50% de los préstamos CRE. Los bancos pequeños y regionales representan una parte desproporcionada del total de préstamos bancarios para CRE: 70% (frente a su 35% del total de activos bancarios). Por lo tanto, los bancos pequeños y regionales representan alrededor del 35% del total de los préstamos CRE. Sin embargo, el grado de contagio a los bancos pequeños y regionales aún no está claro. Los depósitos en estas instituciones tienden a ser rígidos, una mayor proporción ya está asegurada por la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), y las autoridades estadounidenses han garantizado de forma no oficial los depósitos por encima del umbral de seguro de 250.000 dólares estadounidenses.

Creemos que los precios del CRE podrían verse perjudicados a corto plazo debido a la restricción de los préstamos bancarios regionales, pero prevemos que esto creará una desviación en relación con los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. y el Investment-Grade, que creemos que finalmente se cerrará a medida que el capital entre para llenar el vacío a través de otros canales (incluidos los prestamistas alternativos). La limitación del desarrollo y el retroceso de la construcción podrían dar lugar a una mejora de los indicadores fundamentales en 2024/2025. Un endurecimiento significativo de los préstamos de los bancos regionales tendría probablemente una dispersión cualitativa, afectando desproporcionadamente a los préstamos de mayor riesgo en los mercados más pequeños. Como recordatorio, el mercado estadounidense de CRE se divide en un 40% industrial (logística), un 30% residencial (multifamiliar), un 20% de oficinas y un 10% minorista, siendo estos dos últimos los que, en nuestra opinión, presentan los mayores riesgos de valoración.

¿Qué viene ahora?

Al entrar en la tercera semana de turbulencias en los mercados, es difícil seguir creyendo que esto podría ser sólo una tormenta, dada la magnitud de las salidas de depósitos que los bancos estadounidenses están teniendo que compensar. Por ahora, dudaríamos en dar por finalizada la crisis. Los bancos regionales estadounidenses parecen enfrentarse a un problema de rentabilidad a mayor escala, están perdiendo depósitos y algunos comentaristas ya están estableciendo comparaciones con la crisis de ahorros y préstamos de los años ochenta, cuando quebraron más de 1.000 entidades, provocadas por pérdidas en préstamos inmobiliarios y comerciales.

"Tiene que haber claridad sobre la situación de los depósitos", instó el ex-secretario del Tesoro, Larry Summers, a la actual secretaria del Tesoro, Janet Yellen.

Creemos que los inversores se equivocan al pensar que los bancos centrales tienen que elegir ahora entre luchar contra la inflación y garantizar la estabilidad financiera. Los comentarios, tanto del Banco Central Europeo (BCE) como de la Reserva Federal de EE.UU. (Fed), han dejado bastante claro que la lucha contra la inflación sigue siendo la máxima prioridad, aunque esto provoque cierta tensión en el sistema. En última instancia, esto debería contribuir a endurecer las condiciones financieras y, por tanto, la actividad económica. Si esto condujera a una recesión mayor de la que los bancos centrales están dispuestos a aceptar, podrían verse inclinados a reconsiderar sus tipos terminales para este ciclo. Pero no hay que esperar a que los banqueros centrales se comprometan de antemano a nada en este aspecto, ya que esto podría poner en peligro la propia misión de endurecer las condiciones financieras.

Pensémoslo como si fuera la cúpula directiva de un club de fútbol que está a punto de despedir a su entrenador. Nunca haría ninguna insinuación en este sentido y ni siquiera dudaría en público del entrenador, hasta el día en que lo despida.