Un año de guerra en Ucrania

El pasado 24 de febrero fue el aniversario de la invasión rusa de Ucrania. Sin embargo y a pesar del inconmensurable sufrimiento de soldados y civiles de ambas partes en conflicto, la guerra ya no juega ningún papel en los mercados bursátiles. Después de todo, se ha resuelto en gran medida el problema del posible colapso del suministro de materias primas en Europa. Pero una ofensiva rusa de cara a la primavera podría crear rápidamente una nueva situación. Y no es sólo esta prima de riesgo, totalmente ausente de los precios, lo que debería dar motivos de cautela a los inversores, ya que es probable que la inflación y los tipos de interés sigan siendo elevados, mientras que los beneficios y las valoraciones parecen haberse agotado. "Por lo tanto, los inversores no deberían asumir que el repunte de la renta variable de las últimas semanas continuará de la misma forma", afirma Marcus Poppe, co-head of European equities de DWS. Los inversores con un horizonte a largo plazo no deberían desanimarse, pero sí prestar un poco más de atención a la calidad de los balances ante la previsión de tipos de interés más altos en un futuro próximo.

Experiencia en la elaboración de paquetes de rescate

A pesar de que los índices bursátiles, como el Dax, vuelven a cotizar a niveles anteriores a la guerra, la invasión rusa de Ucrania ha ralentizado considerablemente el desarrollo económico de muchos países. Es probable que la guerra cueste a las economías de la zona euro un punto porcentual de crecimiento tanto en 2022 como en 2023. En el caso de Rusia, cabe esperar una pérdida de casi siete puntos porcentuales para esos dos años juntos.

A pesar de ello, el desplome tanto en la zona euro como en Rusia ha sido más moderado de lo que se suponía en un principio. Alemania, por ejemplo, está muy lejos del -9,4% que el Instituto Prognos preveía el verano pasado. "Sin duda contribuyó a ello el hecho de que la política fiscal aún estuviera en modo crisis de todos modos debido a la pandemia de coronavirus y, por tanto, aún en práctica a la hora de elaborar paquetes de rescate", afirma Poppe.

Europa también se ha independizado rápidamente del suministro energético ruso. Los hogares, el comercio y la industria han reducido el consumo de gas en más de un 20% respecto con respecto a los años anteriores, sobre todo en el último trimestre de 2022, sin que se haya producido un descenso significativo de la producción. Al mismo tiempo, se encontraron nuevos proveedores, como Noruega, que compensaron en gran medida la pérdida de suministros rusos.

El resultado final es que el precio del contrato a plazo de gas para entrega en febrero ha bajado así a 58 euros/MWh desde 300 euros/MWh, lo que, sin embargo, sigue correspondiendo aproximadamente al doble del precio medio de los años anteriores.

Por el contrario, Rusia ha encontrado nuevos clientes para su energía en los países emergentes, aunque ello haya ido asociado a concesiones de precios, algunas de ellas considerables. En cuanto a las importaciones, las economías emergentes también garantizaron la disponibilidad de numerosos productos en Rusia a pesar de los boicots occidentales.

A largo plazo, lo que cuenta no es la comparación con las bajas expectativas

Pero no sólo las economías europeas han salido relativamente indemnes hasta ahora, sino también sus empresas. En este sentido, el momento de la invasión rusa ha desempeñado un papel nada desdeñable. Tras la crisis del coronavirus, la demanda repuntó, pero la industria tuvo que hacer frente a dificultades en la cadena de suministro y no pudo satisfacer en absoluto la demanda en muchos ámbitos. Por lo tanto, las carteras de pedidos se llenaron bien y las empresas tenían motivos de sobra para mantener la producción a pesar de las incertidumbres asociadas a la guerra. Es por eso que el conflicto aún no ha tenido graves repercusiones en las cuentas de resultados.

En los mercados de capitales se observó la pauta habitual: ante la conmoción geopolítica, al principio se fijó un precio para la prima de riesgo, esta vez principalmente para los activos europeos y la moneda común, debido a la proximidad geográfica al teatro de la guerra y a la gran dependencia de la energía rusa. A medida que a lo largo del año pasado se fue haciendo más evidente que el escenario catastrófico que se temía para la economía y las empresas no llegaría a materializarse, la prima de riesgo empezó a erosionarse -acompañada de una clara mejora de los indicadores de sentimiento-, reduciéndose así la infravaloración en comparación con el mercado estadounidense.

A largo plazo, sin embargo, lo que cuenta son los valores absolutos y no las comparaciones con las bajas expectativas. E incluso si la invasión de Ucrania por Rusia no ha tenido los desastrosos efectos económicos que se temían al principio, se mantiene una política monetaria significativamente más restrictiva por parte de los bancos centrales de todo el mundo y es probable que esto nos acompañe durante bastante tiempo en vista de la obstinada inflación. Sin embargo, los participantes en el mercado juegan actualmente con el escenario de una economía que sigue sin hundirse, una inflación debilitada y, por tanto, unos tipos de interés de nuevo a la baja. En resumen: una economía “de ricitos de oro” en la que los niveles de valoración pueden volver a subir como antes. Mucho más realista, sin embargo, es la previsión de que, si el impulso económico se mantiene sin cambios, los tipos de interés tendrán que seguir siendo altos para combatir eficazmente la inflación. En este contexto, el nivel de valoración en Europa se agotaría en gran medida tras el movimiento alcista de las últimas semanas. En el caso de EE.UU., esto se aplicaría aún más. "Y si ha habido un punto de inflexión para el mercado bursátil, es que los rendimientos siempre a la baja de los bonos y, por tanto, los niveles de valoración siempre al alza han pasado de moda, al menos por el momento", afirma Poppe.

Bancos, sanidad y automóviles

En cuanto a los beneficios, a los que los precios siempre siguen a largo plazo, también es probable que el margen de subida sea limitado. Hasta ahora, las estimaciones desde el máximo sólo han caído alrededor de un 5%, pero si la crisis se manifiesta en algún momento, los beneficios podrían verse sometidos a una presión significativa. Si se mantiene la pauta anterior, un crecimiento moderado combinado con una fuerte inflación y tipos de interés elevados debería impedir un fuerte aumento.

En este contexto, parece aconsejable invertir allí donde las estimaciones de beneficios sean más alcanzables y los niveles de valoración sean aceptables al mismo tiempo. Los bancos son un buen lugar donde buscar el componente cíclico. Hay mucha negatividad descontada en los precios e incluso en un escenario de recesión, los beneficios no deberían sufrir mucha presión dada la subida de los tipos de interés. También se pueden encontrar modelos de negocio sólidos en el sector sanitario. Al mismo tiempo, el sector vuelve a tener una valoración atractiva, después de que los inversores hayan abandonado lo que el año pasado seguía siendo un escondite atractivo. Los inversores más atrevidos podrían fijarse en la industria automovilística, donde se incluye una elevada prima de riesgo. Allí, el precio medio* en algunos fabricantes premium es actualmente alrededor de un 50% más alto que en 2019. El mercado espera una corrección significativa, que también se refleja en los precios, mientras que las empresas no esperan ningún descenso en particular.

*El precio medio en algunos fabricantes premium no se refiere al precio de las acciones, sino al precio medio al que el OEM está vendiendo sus productos. Si Daimler vende más S-Klasse, el precio será más alto, si vende más A-Klasse, el precio será más bajo. "Que también se refleja en los precios" se refiere entonces al precio de las acciones. Espero que le sirva de ayuda.