Es hora de estrechar lazos con los bonos

Estas cuestiones se hacen más complejas por el hecho de que el mundo se enfrenta a un puñado de grandes cambios estructurales: el dinero fácil se ha convertido en Quantitative Tightening; China está luchando con diversos problemas internos y externos, incluido el deterioro de las relaciones con Occidente; y la guerra de Ucrania ha traído inestabilidad a Europa. En el lado positivo, el avance de la digitalización y la Inteligencia Artificial (IA) podría elevar el crecimiento potencial en muchos países.

Nuestras perspectivas para la renta variable se ven influidas por la IA y por el papel preponderante que ha desempeñado en los mercados de renta variable estadounidenses, que demostramos a continuación. Esta es una de las principales razones por las que esperamos mayores rendimientos para los mercados de renta variable europeos que para los estadounidenses. Pero también consideramos que los factores macroeconómicos juegan a favor de Europa. Esperamos que Europa escape a la (leve) recesión que pronosticamos para EE.UU., y esperamos que la economía europea crezca más del doble que la estadounidense en 2024 (0,9% frente a 0,4%). Al mismo tiempo, EE.UU. sufrirá otro año con un abultado déficit presupuestario (nuestra previsión es del 5,6% del PIB) y necesitará emitir grandes cantidades de bonos del Tesoro que podrían encontrarse con una demanda exterior decreciente, empujando al alza los rendimientos de los bonos^[1].

Otro problema para la renta variable estadounidense es que el mercado está dividido en dos. Por un lado, están las siete megacapitales estadounidenses citadas a menudo, en su mayoría de los sectores relacionados con las TI y los medios de comunicación/internet, que se han beneficiado del auge de la IA este año. El Nasdaq 100 ha subido hasta la fecha cerca de un 40% y el Dow Jones sólo un 4%^[2], lo que a su vez significa que la diferencia de valoración entre los valores de crecimiento y los de valor, o entre las grandes tecnológicas y el resto, se ha hecho significativa. La tecnología estadounidense cotiza con una prima del 47% con respecto a los valores estadounidenses, excluido el sector TMT, mientras que la media de 30 años para esta diferencia es del 20%. Y la prima del mercado estadounidense con respecto a Europa es del 56%, frente a una media de 30 años del 20%, y con respecto a Alemania -el mercado de valor por excelencia- del 70%, frente a una media del 18%^[3].

Estas diferencias con respecto a la norma histórica son muy grandes y son el motivo de nuestra cautela con respecto a la renta variable estadounidense. En conjunto, los valores de gran capitalización estadounidenses se han encarecido demasiado como para impulsar alzas significativas en el mercado a partir de ahora. Al mismo tiempo, no parece inminente un cambio en el liderazgo del mercado hacia valores más baratos. Eso requeriría un crecimiento del PIB superior al previsto actualmente en EE.UU., la zona euro y China. Nuestras preferencias relativas dentro de la renta variable son: Servicios de comunicaciones, que ofrece exposición a la IA con una valoración razonable y un crecimiento de los beneficios por acción (BPA) de dos dígitos; Consumo discrecional, actualmente respaldado por unos mercados laborales sólidos; y Pequeñas y medianas capitalizaciones europeas (SMID), ya que Europa ofrece "valor dentro del valor" y las SMID tienen un descuento especialmente elevado respecto al S&P 500.

Las valoraciones de la renta variable se ven frenadas por los rendimientos reales de los tipos, que no se veían desde 2009: el rendimiento de los TIPS estadounidenses es ahora de casi el 2%, frente a una media de 10 años de sólo el 0,28%^[4]. Y aunque creemos que los ciclos de subidas de los bancos centrales^[5] están llegando a su fin este año, los recortes de tipos que esperamos para el próximo año^[6] constituyen un ajuste provisional de los tipos y no el comienzo de un ciclo de relajación en toda regla. Es probable que la inflación descienda significativamente de aquí a 2024, pero aún no lo suficiente como para que los bancos centrales vuelvan a los tipos neutrales. Este escenario -nuestro escenario central- es muy positivo para los inversores en renta fija. Se están beneficiando ahora de unos rendimientos de los intereses que no se veían desde 2008^[7]y podrían incluso, la guinda del pastel, beneficiarse de un ligero descenso de los rendimientos de los intereses, lo que aumentará los precios de los bonos. Esperamos un descenso mayor en el extremo más corto que en el más largo, lo que significa que esperamos que la curva de rendimientos a 2 años y 10 años se aplane dentro de 12 meses. Para los rendimientos a 10 años esperamos un 4,2% para los bonos del Tesoro y un 2,7% para los bunds; para los rendimientos a 2 años esperamos un 4,35% y un 2,7%. En términos de vencimientos, actualmente preferimos el segmento de 2 a 5 años: aunque los rendimientos iniciales son similares, el riesgo de reinversión^[8] es menor (ya que se desplaza hacia atrás) que en el caso de los vencimientos más cortos, como los mercados monetarios.

Creemos que los bonos corporativos ofrecen una buena prima de rentabilidad respecto a los bonos soberanos. Preferimos ligeramente los bonos con grado de inversión (IG) a los de alto rendimiento (HY), ya que serán más resistentes en caso de que la recesión económica sea más pronunciada de lo que esperamos. Pero dados unos fundamentales más sólidos que en ciclos anteriores, creemos que los HY tienen cierto colchón de rentabilidad para los próximos meses. En cuanto a los bonos de los mercados emergentes (ME), muy heterogéneos, nos mostramos ligeramente cautos debido al lastre que supone China, y favorecemos ligeramente a las empresas frente a los bonos soberanos.

En cuanto a los activos alternativos, no abandonamos nuestra postura positiva sobre el oro, que se ha mantenido bastante bien durante los últimos 12 meses a pesar de los fuertes vientos en contra de los tipos de interés reales, ayudado por el apoyo de las compras de los bancos centrales. Las subidas de tipos están cesando, mientras que las compras de los bancos centrales parece que se mantendrán. Nuestro precio objetivo para el oro es de 2150 USD/oz. La oferta de petróleo será más que suficiente en los próximos 12 meses, con la creciente contribución de EE.UU. e Irán, mientras que China lastra el crecimiento de la demanda. Esto significa que esperamos que el Petróleode referencia cotice más o menos igual durante el próximo año (88 USD/b para el próximo otoño).

En el ámbito de las infraestructuras, seguimos observando un buen comportamiento debido a las presiones inflacionistas y de los tipos de interés. Las valoraciones de los mercados privados están resistiendo bien. Esperamos que la ralentización de la captación de fondos y de las transacciones se invierta en el tercer y cuarto trimestre de 2023, a medida que el mercado se asiente. Nuestros sectores preferidos son la energía, el transporte y el sector digital, donde los centros de datos resultan atractivos.

En el sector inmobiliario, la subida de los tipos de interés está repercutiendo en las valoraciones con un retraso de entre 6 y 12 meses con respecto a los mercados cotizados. Pero los fundamentos siguen siendo sólidos, con bajas tasas de desocupación y un crecimiento saludable de los alquileres en la mayoría de los sectores y regiones. La recesión podría frenar el arrendamiento, pero la construcción también está cayendo debido a la escasez de mano de obra y a la falta de financiación. Preferimos la logística por la creciente demanda, y los edificios residenciales por la escasez de viviendas.

En resumen, creemos que la volatilidad del mercado aumentará a partir de ahora. Hay que revisar la situación actual, sobre todo en China, que se enfrenta a retos a largo plazo. No obstante, creemos que el sentimiento actual hacia China podría haber tocado fondo. Para los inversores, la buena noticia es que disponen de una amplia gama de clases de activos que pueden ofrecer rentas, subidas o protección, según sus preferencias y perspectivas de mercado.