El último drama del techo de deuda

Para los participantes en el mercado, el techo de la deuda es una de esas características de la forma en que Estados Unidos se gobierna a sí mismo, que habitualmente provoca confusión, frustración y miedo. El techo de la deuda, que se remonta a la Primera Guerra Mundial, impone límites legales a la cantidad de préstamos que puede contraer el Tesoro, sin la aprobación específica y adicional del Congreso. Si el Congreso no aumenta o suspende este límite de endeudamiento, las posibles consecuencias para los mercados, la economía y la posición de Estados Unidos podrían ser catastróficas. El techo actual de la deuda bruta está fijado en 31,4 billones de dólares y el Tesoro se está quedando rápidamente sin margen de maniobra para mantenerse por debajo. La secretaria del Tesoro, Janet Yellen, ha indicado que actualmente Estados Unidos podría quedarse sin dinero para pagar sus facturas tan pronto como el 1 de junio. En esta nota, repasamos algunas de las preguntas básicas, los hechos y los posibles escenarios que los inversores deben tener en cuenta, a la hora de evaluar cómo avanzan las negociaciones día a día.

¿Default o no Default?

"Hay una persona en el planeta Tierra con el poder de garantizar que no tengamos un impago", declaró recientemente el senador republicano, Ted Cruz, en Fox News, refiriéndose al presidente Joe Biden. El senador Cruz añadió que "un presidente responsable habría dicho (...) que los Estados Unidos de América nunca jamás incumplirán el pago de nuestras deudas". Después de todo, el presidente podría "simplemente" priorizar los pagos de intereses y principal de los bonos que vencen sobre otros gastos.

Como la mayoría de los participantes en el mercado, esperamos y deseamos sinceramente que esta proposición no se ponga a prueba en los próximos días. En el momento de escribir estas líneas, las negociaciones entre la Casa Blanca y los líderes del Congreso parecen ir razonablemente bien, de hecho mejor de lo que parecía hace unos meses o incluso semanas. En términos de escenarios política y legalmente plausibles, llegar a un impago técnico de los bonos del Estado probablemente requiera que toda una serie de cosas vayan mal en las próximas semanas.

En concreto, habría que imaginar que el Congreso no actúe antes del día en que el Tesoro se quede sin margen de maniobra. Ese día es bastante incierto dada la incertidumbre sobre los gastos y los ingresos fiscales. A esto tendría que seguirle que la Administración no tomara medidas unilaterales para continuar con el servicio de la deuda financiera.

¿Cuáles son las opciones si el Tesoro se queda sin dinero antes de que se levante o suspenda el techo de deuda? ¿Podríamos asistir a un cierre del Gobierno en junio?

Según se informa, el Tesoro ya ha estado elaborando planes "no oficiales" sobre cómo priorizar los costes del servicio de la deuda sobre otros gastos que incluirían presumiblemente decisiones sobre qué pagos retrasar, similares a las que vimos en anteriores cierres del Gobierno. En los últimos años se han barajado otras opciones para evitar o reducir la necesidad de recurrir a los mercados públicos y/o cuestionar la constitucionalidad del techo de deuda.

En esta fase de las negociaciones, sin embargo, vemos estas opciones más en términos de configuración de la negociación, ya que ambas partes parecen dispuestas a llegar a una resolución sobre el techo de deuda. Un acuerdo que ambas partes puedan calificar de éxito también sería un buen augurio para las negociaciones sobre la financiación del Gobierno después del verano, es decir, para evitar también el cierre del Gobierno a finales de este año.

Dicho esto, para los inversores que se sientan incómodos, tomando al pie de la letra los avances logrados hasta ahora, vale la pena explicar lo que el senador Cruz, abogado constitucionalista de formación, insinuaba. La Constitución estadounidense no es un pacto suicida. En periodos de crisis, el presidente tiene amplia autoridad para hacer lo necesario para minimizar los daños. Y los tribunales tienen muchas vías para evitar desencadenar consecuencias económicamente catastróficas, al tiempo que consideran los méritos legales de las diversas medidas que podría tomar la Administración.

Si se agota el tiempo, la forma más plausible de llegar al impago es que la Administración intente tomar medidas unilaterales para seguir atendiendo las deudas financieras, pero fracase debido a fallos técnicos en el proceso de pago. Si eso ocurriera, la presión sobre la Cámara sería inmensa. Pero una lógica similar es válida también sin un impago de las deudas financieras: si los pagos a, digamos, los jubilados estadounidenses están en riesgo, mientras que los bancos centrales extranjeros, incluido el de China, cobran sus bonos.

¿Cuáles podrían ser las implicaciones económicas de un impago o de un cierre del gobierno?

Las implicaciones económicas podrían ser de gran alcance dependiendo del resultado final. Una regla empírica sigue siendo que cada semana de cierre del gobierno probablemente cueste sobre el 0,2% del producto interior bruto (PIB), pero es probable que esta cifra aumente cuanto más tiempo dure el cierre del gobierno. En este episodio debemos tener en cuenta el deterioro de la confianza tras un posible impago, en comparación con los cierres del Gobierno provocados por la imposibilidad de aprobar los créditos. Por lo tanto, asignamos un impacto inicial algo mayor, en torno al 0,3-0,4% del PIB. Cuanto más dure la crisis, más grave será el impacto sobre el PIB derivado del sentimiento y del menor gasto público. Si Estados Unidos incumple de facto (deja de pagar) su deuda y no se encuentra una solución, las consecuencias económicas generales son muy difíciles de predecir.

¿Qué significaría para el balance de la Reserva Federal y los tipos de interés oficiales no llegar a un acuerdo rápido?

La Fed no actuará de forma preventiva y tiene que evitar cualquier impresión de monetización de la deuda de EE.UU., por ejemplo, la financiación del gobierno mediante la impresión de dinero, e incluso las compras en el mercado secundario podrían ser cuestionadas, ya que potencialmente reducen el coste de la financiación. Debemos tener en cuenta que la configuración actual de la política monetaria difiere de la de 2013, ya que existe una facilidad permanente de repos, como parte del nuevo marco de amplias reservas y la ventanilla de descuento, así como el Programa de Financiación a Plazo de los Bancos, ya aceptan bonos del Tesoro estadounidense a la par. Además, se podría argumentar que el estigma imperante desde 2013 -los bancos sólidos no piden préstamos a la Fed- ha perdido peso. Desde esa perspectiva, mucho de lo que se ha discutido en el pasado ya está en marcha y la Fed parece preparada. En general, lo más probable es que la Fed siga el mantra "cuando cambien las perspectivas económicas, cambiará nuestra reacción". Las compras directas, dadas las cuestiones anteriores, podrían estar más abajo en la lista de posibles reacciones.

Implicaciones para las distintas clases de activos

Dadas estas incertidumbres, es comprensible que los inversores se muestren cautos. Y aunque esperamos que un pequeño acuerdo allane potencialmente el camino hacia una relación más constructiva entre el Congreso y la Administración, para el resto del primer mandato de Joe Biden, advertimos de que aún es demasiado pronto para descartar nuevos problemas después del verano, cuando el Congreso lleve a cabo el proceso de apropiaciones para mantener la financiación del Gobierno.

En cuanto a los activos de renta fija, también hay que tener en cuenta que si los problemas del techo de la deuda desaparecen, la oferta de bonos del Tesoro aumentará. Potencialmente, esto podría hacer subir los rendimientos y tener efectos indirectos en otras partes del mercado, especialmente en los bonos con grado de inversión (IG). En general, esperaríamos que el alivio que supondría evitar cualquiera de los peores escenarios impulsara el sentimiento de riesgo. Si, por el contrario, EE.UU. se acerca al impago, esperamos una huida hacia la seguridad que, irónicamente, beneficiaría a los bonos del Tesoro a más largo plazo. En los activos de mayor riesgo, los diferenciales de crédito se ampliarían significativamente, especialmente si los acontecimientos políticos reforzaran la impresión de caos en Washington, sin un final claro a la vista.

Del mismo modo, en cuanto a la renta variable, creemos que nuestras expectativas de compromisos políticos para salvar la cara ya están descontadas. Cualquier retraso hasta principios de junio probablemente lastraría los mercados, con los inversores cada día más nerviosos. Dicho esto, mucho dependerá de la resolución final, así como de las implicaciones de los acontecimientos actuales sobre otros posibles motores del mercado, en particular la política de la Reserva Federal.

En resumen, nos gustaría subrayar que ahora es un momento extraño para evaluar cómo los diferentes resultados políticos pueden influir en el atractivo a largo plazo de los activos estadounidenses, en parte porque rara vez se da el caso de que las cosas buenas o malas vengan necesariamente todas juntas en paquetes ordenados. Consideremos, por ejemplo, los tres escenarios siguientes, que se encuentran entre los más plausibles que estamos discutiendo internamente en nuestras decisiones de inversión:

1. El 1 de junio, el Congreso aprueba una suspensión del techo de la deuda hasta septiembre, pero sin ningún acuerdo vinculante más allá de esa fecha.
2. El Congreso eleva el techo de deuda a un nivel suficiente para que probablemente dure hasta finales de 2024, pero sólo en la primera quincena de junio, después de que el Tesoro haya tenido que priorizar los costes del servicio de la deuda sobre otros gastos durante un par de días. Estos pagos priorizados se ejecutan sin problemas. Además, el resultado de las negociaciones incluye algunos elementos clave para dar forma a las futuras negociaciones de financiación del Gobierno durante al menos los próximos dos años.
3. El Congreso no actúa. La Administración utiliza lo que los críticos califican de `truco legal` para eludir el techo de deuda. Los tribunales no intervienen para impedirlo, pero los republicanos de la Cámara de Representantes están furiosos y prometen "hacer pagar a Biden" en las próximas luchas por la financiación.

Ahora, consideremos cómo se podría clasificar esto en términos de atractivo de los activos estadounidenses de mayor riesgo en los próximos 12 meses. Si nuestras discusiones internas sirven de guía, esta pregunta no es trivial, ya que depende en gran medida de las suposiciones implícitas que los inversores tienden a hacer cuando evalúan estos escenarios en abstracto.