La renta variable sigue siendo más cara que la renta fija

Analizar las valoraciones relativas es siempre un asunto complicado porque se puede argumentar en cualquier sentido: una está demasiado barata o la otra demasiado cara. Tal es el caso de nuestro Gráfico de la Semana, que compara acciones y bonos estadounidenses. Para ello, se resta el rendimiento actual de los bonos corporativos del rendimiento de los beneficios del S&P 500 (beneficios estimados divididos por el nivel del índice)^[1]. Desde mediados de mayo de 2023, el rendimiento de los beneficios ha estado por debajo del rendimiento de los bonos. La última vez que esto ocurrió fue tras la burbuja de Internet y la crisis financiera, en 2003 y 2009. ¿Qué significa esto? La conclusión más obvia es, en primer lugar, que la renta variable es actualmente más cara que la renta fija. Pero, ¿significa eso que las acciones tienen que abaratarse? ¿O quizás que los bonos son demasiado baratos y tienen que volverse más caros? ¿O ambas clases de activos están demasiado baratas, como podría sugerir una mirada al pasado? Al fin y al cabo, tanto las acciones como los bonos obtuvieron buenos rendimientos después de 2003 y 2009.

Nos gustaría advertir contra esta conclusión porque las circunstancias eran diferentes. En los dos periodos anteriores, es decir, 2003 y 2009, los rendimientos de los bonos estadounidenses seguían en una tendencia bajista a largo plazo que parece haber llegado a su fin en 2022. La Fed está preocupada por la inflación y su política monetaria laxa ha llegado a su fin, al menos por el momento. La relajación cuantitativa se ha convertido en endurecimiento cuantitativo. Además, la deuda pública en EE.UU. es ahora casi el doble que en los dos periodos anteriores y es probable que el déficit presupuestario vuelva a superar la marca del 5% este año y el próximo^[2] El tiempo geopolítico tampoco pinta bien: No parece que el círculo de potenciales compradores extranjeros del Tesoro se haya ampliado. En resumen, hay buenas razones para sospechar que en el terreno de los tipos de interés se aplica realmente el "más alto durante más tiempo". Y que los altos tipos de interés (reales) en este caso no son un reflejo de expectativas económicas positivas.

Esto nos lleva a la segunda gran diferencia: el carácter del ciclo. El estallido de la burbuja de Internet y la crisis financiera golpearon duramente a la economía. Sin embargo, la posterior recuperación económica fue fuerte. Esta vez el patrón es diferente. Esperamos un crecimiento negativo en EE.UU. en el cuarto trimestre de 2023 y el primero de 2024, pero sólo a pequeña escala, y en vista de la fortaleza de los mercados laborales y de la capacidad bien utilizada no lo calificaríamos de auténtica recesión. Además, y reflejando este mini-descenso, es probable que el crecimiento del PIB parezca anémico a partir de entonces. El consenso prevé un 0,9% para 2024 y un 1,9% para 2025^[3]. Y, sin embargo, los analistas de renta variable son, como de costumbre, optimistas en cuanto a los beneficios, y prevén un crecimiento superior al 10% el año que viene. Y esto a pesar de que (de nuevo a diferencia de 2003 y 2009) no ha habido una caída precedente de los beneficios de alrededor de un tercio, sino sólo un año sin crecimiento de los beneficios.

Basándose en este gráfico, no se debería apostar por una repetición de los beneficios que se podían conseguir con la renta variable y la renta fija invirtiendo en los años 2003 y 2009. Pero si el S&P 500, tras su corrección de casi el 8% desde finales de julio, iniciara otra corrección hacia finales de año, sería otra cuestión. Al fin y al cabo, encajaría con el patrón estacional de los últimos 30 años, en los que un rally de fin de año ha dado al S&P 500 una rentabilidad media del 4,7%.

Esta comparación histórica, sin embargo, también podría ser para errónea. Después de todo, también ha habido algunos desplomes: -14% en 2018, -23% en 2008 y -8% en 2000. La Bolsa no siempre desafía a la gravedad.