El eterno debate sobre la desdolarización

Dependiendo de cómo y dónde se informe, es probable que haya leído sobre la «impresionante» velocidad a la que se ha «desdolarizado» la economía desde que Vladimir Putin decidiese invadir Ucrania en 2022^[1]. Ajustado por las variaciones de precios (es decir, teniendo en cuenta las variaciones en los tipos de interés y el tipo de cambio), parece que el dólar ha perdido mucho peso entre las divisas mundiales usadas oficialmente como moneda de reserva, si nos atenemos a las estimaciones de Stephen Jen, de Eurizon SLJ Capital^[2]. No reproduciremos aquí el gráfico, sobre todo porque Financial Times lo publicó a mediados de abril y, desde entonces, ha sido citado hasta la saciedad en todos los canales habituales^[3]. Así que es muy probable que ya lo haya recibido, junto con algunas citas seleccionadas.

Lo que quizás no haya visto tanto es la aburrida, a la par que tranquilizadora, imagen de las posiciones en dólares de los bancos centrales del mundo a valor nominal, es decir, sin tener en cuenta las variaciones de precios. Nuestro Gráfico de la Semana muestra las reservas de divisas mundiales declaradas y asignadas (que, en la actualidad, representan la amplia mayoría de estas reservas^[4]). Sin duda, el gráfico refleja estabilidad, pero, dependiendo de dónde situemos el punto de partida, se puede argumentar que el dólar ha perdido peso. De hecho, preguntas como si el dólar sufrirá una crisis o cuál sería el escenario macroeconómico si el valor del dólar se desplomase abruptamente llevan décadas generando debate, no solo entre los participantes del mercado sino, también, entre reputados economistas^[5]. «En nuestra opinión, es probable que la desdolarización continúe de forma constante en los próximos años, en parte como reflejo del crecimiento y la creciente sofisticación financiera del resto del mundo», defiende Xueming Song, estratega de divisas en DWS.

La evolución de las posiciones en dólares de los bancos centrales del mundo resulta tranquilizadoramente aburrida

^{* Datos hasta el 3T de 2022}

^{Fuentes: Bloomberg Finance L.P., IMF, DWS Investment GmbH a febrero 2023, a 2/5/2023.}

No obstante, teniendo en cuenta lo arraigado que está el uso del billete verde en el comercio internacional y las finanzas, no recomendamos intentar identificar acontecimientos concretos como posibles factores desencadenantes. Pensemos, por ejemplo, en las sanciones contra Rusia tras la invasión de Ucrania y los cambios que han experimentado la inflación, los tipos de interés y los tipos de cambio desde febrero de 2022. Esto parece haber provocado que muchos bancos centrales rebalanceen drásticamente sus carteras, algo que probablemente haya sido más bien mecánico y no responda a cambios deliberados en sus políticas. Si no, ¿por qué la compensación de los aumentos «reales» (ajustados por las variaciones de precios) para contrarrestar la caída «real» de la cuota del dólar se ven reflejados principalmente en las cuotas del euro y del yen?

En cualquier caso, la mayoría de las divisas que aspiran a convertirse en monedas de reserva mundiales, como el yuan chino, requieren que sus respectivas políticas nacionales experimenten cambios profundos que les permitan ejercer como activos refugio, una necesidad que ahora mismo cubren (principalmente) los bonos del Tesoro estadounidense. Aun así, hay un aspecto interesante. Parece que un creciente número de bancos centrales de mercados emergentes continúan reforzando sus posiciones en oro a costa de las posiciones en bonos denominados en dólares. Sería interesante saber qué porcentaje del oro comprado últimamente está depositado en esos países. En este sentido, la experiencia de los Estados bálticos en el último siglo puede resultar muy ilustrativa^[6]. Como mínimo, pone de relieve que es buena idea poner parte de las reservas del banco central –en la forma que sea– a salvo de invasores extranjeros guardándolas en democracias estables y ricas, sobre todo en el caso de países democráticos más pequeños que se sienten amenazados por unos vecinos autocráticos más poderosos.