Tensiones políticas en todas partes

Mucho antes de que la campaña electoral estadounidense actual tomara forma, identificamos las elecciones como un tema clave del mercado para 2024. Argumentamos que este sería un año excepcionalmente político, con los mercados prestando una atención inusualmente cercana a los eventos electorales. Esta fue una de las suposiciones fundamentales que sustentaron nuestra perspectiva estratégica a finales de 2023. Ahora que hemos actualizado recientemente estos supuestos, parece un buen momento para evaluar lo que hemos aprendido hasta ahora.

Como señalaron los observadores al principio, este año es atípico en términos del número de votantes. Más de cuatro mil millones de personas, o más de la mitad de la población mundial, han sido o serán elegibles para votar en una elección importante. Dependiendo de las definiciones precisas, esto es más que nunca en un solo año. Tanto esta observación, “el año electoral más grande de la historia”, como el debate sobre las definiciones resaltan puntos importantes.

Desde una perspectiva de mercado, es crucial enfatizar que este año no ha sido destacado en términos de votantes que emitieron votos significativos. Podría decirse que la proporción de la población mundial que vota en elecciones libres y justas alcanzó su punto máximo en algún momento entre principios de la década de 1990 y la Gran Crisis Financiera. Por ejemplo, la última vez que las elecciones al Parlamento Europeo coincidieron con las elecciones presidenciales tanto en EE.UU. como en Rusia fue en 2004.

¿Qué hace que 2024 sea tan especial para que hayamos identificado las elecciones como un tema clave ya en noviembre de 2023? En parte, se debe a las elecciones presidenciales de EE.UU., que siempre generan gran interés y opiniones diversas. Sin embargo, antes de 2016, el interés del mercado tendía a ser limitado y se concentraba en la recta final de la campaña y sus consecuencias inmediatas. El año 2016 marcó un cambio con el referéndum del Brexit en el Reino Unido y la sorprendente victoria de Donald Trump en el Colegio Electoral. Desde entonces, el interés de los inversores en los eventos electorales ha sido notablemente alto, especialmente en las democracias maduras.

Para entender mejor este sostenido e inusual nivel de atención del mercado hacia la política electoral, y evaluar su posible duración, es útil examinar un evento electoral que generó menos entusiasmo entre expertos y analistas de mercado: las elecciones generales del Reino Unido en julio de 2024. Este evento recordó a una era anterior a 2016 en la política británica, siendo la victoria laborista de 1997 una comparación adecuada. Se esperaba ampliamente que un gobierno conservador impopular y de larga data perdiera, y así fue. El sistema electoral del Reino Unido, que amplifica los cambios en la Cámara de los Comunes, otorgó al nuevo gobierno una mayoría significativa, a pesar de las bajas expectativas de los votantes. La victoria laborista siguió a años de moderación política, pero el nuevo gobierno pronto se vio envuelto en escándalos y acusaciones de corrupción.

¿Y los mercados? Mucho antes de las elecciones, los inversores ya mostraban preferencia por una política más estable y predecible. Durante y después de los años del Brexit, las acciones del Reino Unido se infravaloraron en comparación con sus pares. Aunque hay un debate sobre cuánto de este bajo rendimiento se debe a factores políticos frente a factores estructurales, como la composición sectorial de los índices principales de Londres, las reacciones del mercado fueron moderadas. En cambio, la atención de los expertos se dirigió rápidamente a Francia. El llamado inesperado del presidente Emmanuel Macron a elecciones legislativas, tras las pérdidas de sus aliados en las elecciones al Parlamento Europeo, provocó una significativa liquidación de acciones y bonos. Esta reacción fue especialmente pronunciada entre la primera y la segunda vuelta de las elecciones. Posteriormente, los inversores en renta variable se dieron cuenta de que poco había cambiado, mientras que los inversores en bonos seguían preocupados por las perspectivas a largo plazo de las finanzas públicas francesas.

Todo esto es bastante típico de cómo los mercados “piensan” sobre la política. Una analogía útil son los enfoques de inteligencia artificial (IA) que también se basan en el reconocimiento de patrones. Si se proporciona a los participantes del mercado una muestra representativa de patrones para un conjunto dado de problemas esenciales para generar ganancias, a veces pueden ser notablemente buenos en tareas predictivas. Con el tiempo, tanto los mercados como las técnicas de aprendizaje automático se vuelven más confiables para predecir eventos futuros basándose en experiencias pasadas, siempre que el futuro sea lo suficientemente similar al pasado reciente. Sin embargo, desviarse de estas condiciones puede llevar a errores de predicción tan inexactos o absurdos como las alucinaciones de un modelo de lenguaje grande (LLM) de última generación. Esto puede ocurrir, por ejemplo, cuando no hay oportunidad o motivación para aprender de los errores de predicción.

La clave es contar con datos adecuados y ciclos de retroalimentación efectivos para que los participantes del mercado puedan reconocer y evaluar los patrones. Como observó Friedrich August von Hayek, los mercados pueden ser una “maravilla” debido a su habilidad colectiva para absorber nueva información y conocimiento tácito difundido entre millones de personas, y agregarlo a señales de precios para guiar la toma de decisiones. No hay muchas razones para dudar, ya sea a priori o empíricamente, de que esta “magia” del mercado pueda aplicarse a los pronósticos políticos de la misma manera que a los eventos empresariales. Por ejemplo, entre 1884 y 1940, los mercados de apuestas políticas en EE.UU. fueron profundos y líquidos; incluso en ausencia de encuestas de opinión confiables, lograron predecir con precisión 14 de las 15 elecciones presidenciales, a pesar de las peculiaridades del sistema de votación del Colegio Electoral de EE.UU. Lo mismo se aplica a un problema de predicción similar en otro mercado emergente de la época: la capacidad de los mercados bursátiles para valorar el riesgo de violencia política en la Rusia zarista.

Hoy en día, las restricciones legales significan que los mercados de apuestas políticas en EE.UU. tienden a no ser profundos ni líquidos. Al igual que en los mercados financieros convencionales, los mercados de apuestas tienen muchos otros temas a considerar para sus participantes. Además, la baja frecuencia de las elecciones y la imprevisibilidad inherente de sus resultados plantean desafíos significativos para desarrollar habilidades precisas de pronóstico. El dominio en esta área requiere no solo una amplia experiencia en numerosos ciclos electorales, sino también una comprensión profunda de los factores únicos que influyen en cada evento electoral específico. Por ejemplo, las encuestas electorales en India son notoriamente poco confiables debido a la heterogeneidad del electorado, los prejuicios políticos de los medios que financian las encuestas, y los problemas logísticos y legales que dificultan la realización de encuestas precisas. En Francia, se sabe que la participación puede aumentar drásticamente entre la primera y la segunda vuelta, resultando en electorados muy diferentes.

A pesar de esta tendencia, los comentaristas del mercado suelen destacar los datos de las encuestas anticipadas para confirmar las creencias de los inversores, solo para sorprenderse con los resultados inesperados el día de las elecciones. Este año, las elecciones en Francia e India no fueron una excepción, ofreciendo numerosos ejemplos de este fenómeno, similares a las experiencias observadas en países como Sudáfrica. Estos casos ilustran los desafíos para interpretar con precisión las implicaciones del mercado, incluso después de que se anuncien los resultados de las elecciones y mientras las formaciones de coaliciones aún están pendientes.

Antes de 2016, los inversores estaban acostumbrados a patrones de mercado predecibles, guiados por sus experiencias previas a los cambios imprevistos de ese año. Durante este período, los mercados mantenían una clara distinción entre la política en mercados emergentes y desarrollados. Un artículo fundamental de finales de la década de 1990 destacó las diferencias sistemáticas en cómo los eventos políticos afectaban los precios de los activos en estos dos contextos diferentes. Simplificando un poco, las democracias maduras suelen estar en países ricos con una variedad de instituciones, como tribunales independientes, sistemas legales funcionales, una prensa vibrante y muchas empresas privadas. Las políticas de un nuevo gobierno pueden ser anuladas por el siguiente, pero siempre dentro del marco de las instituciones y regulaciones establecidas. En estas circunstancias, tiene sentido que los inversores valoren las acciones basándose principalmente en información específica de la empresa. En estos países, los movimientos en los precios de las acciones individuales tienden a estar menos correlacionados con el mercado general y disminuyen a medida que los mercados maduran (como fue el caso en EE.UU. durante gran parte del siglo XX). Por el contrario, en países donde las leyes que protegen los derechos de propiedad y el sistema legal son débiles, y los gobiernos son más propensos a la corrupción y la búsqueda de rentas políticas, hay mucho más en juego dependiendo de quién gane, especialmente si no se puede descartar una caída hacia el autoritarismo o un régimen híbrido.

En resumen, en los últimos años, el Reino Unido y varias otras democracias establecidas se han comportado más como mercados emergentes. Con la política volviéndose más estable nuevamente, esperamos ver una reversión a las normas anteriores a 2016, donde los inversores podrían volver a prestar menos atención a la política. Las elecciones presidenciales estadounidenses de 2024 prometen ser otro caso de prueba clave para esta tesis, pero dejaremos ese tema para otro día.