Ha sido otro mes gratificante para los mercados de renta variable, pero sigue habiendo algunos riesgos en el horizonte.
En la era de la IA, los inversores deben aprender a aplicar la prueba de Turing inversa de Nassim Taleb.
Concluimos con 3 recomendaciones específicas relacionadas con la IA que podemos ofrecerte este verano con un grado de convicción especialmente alto.

6 minutos de lectura

1 / Perspectivas de mercado

1.1 Otro mes gratificante para los mercados de renta variable, pero todavía con algunos riesgos en el horizonte

Para la mayoría de los inversores, julio fue otro buen mes. Ello se debió, en parte, a varias lecturas de inflación por debajo de lo esperado; la más destacable fue la verdadera sorpresa a la bajada de los precios al consumo en EE.UU., con buenas noticias prácticamente en todos los ámbitos^[1]. En igualdad de condiciones, eso haría más probable un escenario de aterrizaje suave para la economía estadounidense. Sin embargo, hay que tener en cuenta que las cifras mensuales de inflación son muy volátiles, que el nivel general de inflación en EE.UU. y en otros países sigue siendo demasiado alto para ser cómodo, y que los salarios, especialmente en Europa, todavía tienen mucho que recuperar. Por el momento, mantenemos nuestra opinión de que los bancos centrales preferirán errar por el lado “hawkish”.

En cuanto a la renta variable estadounidense, tanto el S&P 500 como el Nasdaq prolongaron su recuperación y sumaron su quinto mes consecutivo de rentabilidades positivas. El entusiasmo por la inteligencia artificial (IA) ha ayudado sin duda, y el NASDAQ 100 terminó en julio con máximos históricos y subió un 42% en lo que va de año. Sin embargo, desde una perspectiva macroeconómica, hay otro factor que puede considerarse más importante: la rentabilidad, que refleja el fuerte poder de fijación de precios de muchas empresas. A pesar de algunos resultados mixtos del sector tecnológico en las dos últimas semanas, los beneficios de las empresas estadounidenses se han mantenido por lo general notablemente bien este año. Esta resistencia, a su vez, ha contribuido a sostener la inversión empresarial, que suele ser uno de los factores de oscilación cíclica.

Esperamos que la boyante rentabilidad también siga fomentando el acaparamiento de mano de obra, tras la escasez de los últimos años. La escasez de mano de obra, sobre todo de trabajadores cualificados, contribuye a la presión salarial, especialmente en Europa, donde el Stoxx 600 obtuvo una escasa rentabilidad mensual del 2%, aunque sigue subiendo un 14% en el año. Pero, aunque los altos márgenes y el notable poder de fijación de precios son agradables a nivel micro en todo el mundo desarrollado, conviene tener en cuenta que también tienen implicaciones macroeconómicas, sobre todo cuando se trata de luchar contra la inflación.

En el resto de los mercados, la mayoría de las materias primas tuvieron un mes bastante fuerte. El petróleo crudo, en particular, tuvo una racha impresionante, con ganancias del 16% para el West Texas Intermediate (WTI). Lo que no facilitará la lucha por controlar la inflación en los próximos meses. Refleja además los recortes de producción de la OPEP+, principalmente los recortes voluntarios de la oferta por parte de Arabia Saudí, el mayor exportador mundial de crudo. Sin embargo, cabe esperar que los elevados precios actuales acaben provocando un aumento de la oferta.

Ah, y ¿hemos mencionado ya que los mercados de renta variable siguen cautivados por la IA? Es posible que pienses que ya has escuchado más que suficiente sobre este tema, incluso por nuestra parte^[2]. Sin embargo, lamentamos decirte que vamos a tener que seguir hablando de IA a lo largo de este análisis de mercado. Esperamos que, al menos, la lectura te resulte amena.

1.2 Los análisis de mercado en la era de la "inteligencia" artificial y la "ignorancia" natural

Elegir "buenos" análisis que leer siempre ha sido difícil, independientemente del tema^[3]. Como mi predecesor solía decir, esto implica separar el sentido del sinsentido, y evitar perder el tiempo con el último^[4]. Si añadimos la IA y el contenido generado por ésta a la mezcla, las cosas se complican aún más, ¿verdad?[[Basta pensar en la historia ampliamente difundida de un expediente judicial lleno de "decisiones judiciales falsas, con citas falsas y citas internas falsas", según el juez que presidía el tribunal. Resulta que en marzo, el veterano abogado responsable utilizó la versión en línea de la herramienta de IA generativa ChatGPT para "ayudar" a preparar el escrito. Véase, por ejemplo: Un hombre demandó a la aerolínea Avianca. His Lawyer Used ChatGPT. - The New York Times (nytimes.com); Cuidado con el 'síndrome de la muerte por GPT' | Financial Times (ft.com) y La IA generativa podría alterar radicalmente la práctica del derecho (economist.com).]]. Sin embargo, la situación no es tan desoladora como parece.

Afortunadamente para los lectores de éste y otros análisis de mercado, está empezando a aparecer una solución, como resultado indirecto de encontrar cada vez más contenidos potencialmente generados por IA. De hecho, lo más probable es que tú mismo ya hayas empezado a aplicarla, sin darte cuenta de lo que estabas haciendo.

Que yo sepa, lo sugirió por primera vez hace casi 20 años Nassim Taleb, en su libro "Fooled by Randomness". Taleb propuso una prueba de Turing inversa para, como él decía, "distinguir entre el balbuceante y el pensador"^[5]. La idea es muy sencilla: "Se puede decir que un humano no es inteligente, si podemos replicar su discurso mediante un ordenador (...) y engañar a un humano haciéndole creer que fue escrito por un humano"^[6].

El objetivo de Taleb era burlarse ligeramente de ciertas disciplinas académicas no especialmente rigurosas, vistas desde la perspectiva de las ciencias naturales^[7]. El ordenador que tenía en mente generaba literalmente trozos de texto gramaticalmente correctos combinando aleatoriamente trozos de textos publicados como bloques de construcción. En la era de los modelos lingüísticos impulsados por la IA, como los transformadores generativos preentrenados, los ordenadores se han vuelto claramente mucho más inteligentes. Al menos en lo que se refiere a predecir lo que los humanos encontrarán convincente^[8].

Esto convierte a la prueba de Turing inversa de Taleb en una parte indispensable de las herramientas mentales de cualquier lector, escritor o inversor de la década de 2020. Como mínimo, puede ayudar a distinguir el contenido interesante del que no lo es. Al igual que la intuición de los expertos, gran parte de la "inteligencia" artificial moderna se basa en el reconocimiento de patrones.

Preguntarnos si nuestras lecturas se basan en un texto generado por la IA ya nos está haciendo a todos leer de forma más crítica.

2/ Perspectivas y cambios

En lo que respecta a la IA, en DWS pensamos que es probable que resulte ser uno de los desarrollos con más consecuencias que surjan durante nuestra vida profesional como gestores de activos^[2].

Sin embargo, es difícil argumentar que todo lo que se ha publicado durante el reciente bombo publicitario superaría la prueba de Turing inversa de Nassim Taleb. Por cierto, los mercados también han tenido históricamente un recorrido bastante sombrío a la hora de comprender y valorar correctamente innovaciones aparentemente revolucionarias, precisamente porque las intuiciones y la aparente sabiduría de la multitud pueden ser engañosas ante algo verdaderamente novedoso^[9].

2.1 Renta fija

Bonos del Estado

Mantenemos nuestra visión neutral para los Bunds y los bonos del Tesoro en toda la curva, pero esperamos que los diferenciales de los bonos del Estado italianos y españoles a 10 años se estrechen frente a sus homólogos alemanes. Esto se debe a la subida de los rendimientos del Bund y al reciente cambio del bono de referencia genérico español a 10 años. En general, la dependencia de los datos tras las subidas de tipos de 25 puntos básicos de este mes tanto de la Reserva Federal estadounidense (Fed) como del Banco Central Europeo (BCE) siguen dificultando la evaluación de las futuras decisiones de la Fed, mientras que la sensibilidad de los mercados a los datos propicia un entorno de negociación volátil.

Investment-Grade (IG) Credit

Mantenemos la sobreponderación en los IG en EUR, ya que los diferenciales han seguido estrechándose a un ritmo decente en las últimas semanas. También mantenemos una posición sobreponderada en el crédito IG estadounidense, respaldado por los sólidos beneficios y otros factores técnicos, pero también prevemos que el mercado experimente movimientos lentos y constantes durante las próximas semanas tras la eliminación del problema del techo de deuda, los recientes comentarios de línea dura de la Fed y los positivos datos de inflación de julio.

High Yield Credit

Mantenemos una postura neutral sobre los bonos high yield de la Eurozona y de EE.UU. en un contexto de desvanecimiento de los factores de apoyo en la Unión Europea (UE), de aumento de los temores recesivos por las recientes advertencias de beneficios en los sectores de recursos básicos y productos químicos y de estrechamiento de los diferenciales de los bonos high yield de EE.UU. tras los informes favorables de inflación.

Mercados emergentes

Soberanos de ME: Algunos bonos soberanos del índice se negocian con diferenciales estrechos, y los emisores HY de baja calificación podrían contribuir a un mayor estrechamiento de los diferenciales. Mantenemos una posición sobreponderada en Asia Credit y EM Credit debido a que los inversores anticipan más estímulos tras unos datos económicos más débiles de lo esperado en China, así como las tendencias desinflacionistas en curso, las expectativas de tipos máximos por parte de los principales bancos centrales y el optimismo sobre los ajustes políticos en ciertos países clave de EM.

El euro frente al dólar

Hemos tomado una posición larga en el euro frente al dólar, ya que el mercado está muy influido por las perspectivas de la política de tipos de interés y, actualmente, el diferencial de tipos de interés favorece al euro. Tras las subidas de tipos de 25 puntos básicos del BCE y la Reserva Federal, las medidas ulteriores siguen dependiendo de los datos, pero con el BCE lidiando con una tasa de inflación más elevada del 5,5%, cabe esperar un prolongado endurecimiento de la política monetaria.

2.2 Renta variable

Observar únicamente el mercado agregado de renta variable oculta muchas variaciones, sobre todo en términos de rendimiento de "crecimiento" frente a "valor". Tales comparaciones deben manejarse con cuidado, pero aun así vale la pena señalar que, en algunas medidas, el "crecimiento" se negocia actualmente con una prima del 92% sobre el "valor", que está cerca del máximo histórico en 2020, cuando los tipos de interés eran cercanos a cero. El entusiasmo por la IA sigue siendo elevado y probablemente requerirá un refuerzo constante, sobre todo durante la actual temporada de presentación de informes.

Mercado de EE.UU.

Los temores inflacionistas y recesionistas se desvanecen lentamente, y los mercados se muestran optimistas respecto a la IA y sus implicaciones para el sector tecnológico. Estos acontecimientos han reducido la prima de riesgo de la renta variable y explican la mayor parte del repunte registrado en lo que va de año. Los rendimientos estadounidenses a 10 años no han variado en lo que va de año y no han tenido un impacto significativo en el mercado. En resumen, seguimos sin estar convencidos y esperamos que la recuperación económica sea moderada. Por tanto, seguimos infraponderando la renta variable estadounidense.

Mercado europeo

Seguimos sobreponderando el Stoxx 600, ya que sigue cotizando con un descuento de valoración excesivo con respecto a la renta variable estadounidense. Además, sobreponderamos fuertemente los valores europeos de pequeña y mediana capitalización en comparación con sus homólogos de gran capitalización, ya que éstos siguen estando demasiado baratos.

Mercado alemán

La renta variable alemana ha repuntado últimamente y el Dax alcanzó un máximo histórico de 16.528 puntos el lunes 31 de julio. No obstante, en comparación con el S&P 500, el Dax sigue cotizando con un descuento récord en su relación precio/beneficios (PER). Los inversores parecen optimistas y los analistas creen que el rally podría incluso continuar hacia los 17.000 puntos. Se trata de un territorio inexplorado, que deja mucha incertidumbre en ambas direcciones.

Mercados emergentes

Mantenemos una postura neutral sobre la renta variable de los mercados emergentes. Las tendencias macroeconómicas, microeconómicas y geopolíticas siguen siendo dispares. La persistente debilidad del sector inmobiliario y la incertidumbre entre los consumidores chinos suponen un mayor riesgo a la baja para esta clase de activos.

2.3 Alternativos

Real Estate

En general, los fundamentos del mercado inmobiliario gozan de buena salud, con bajas tasas de desocupación y crecientes ingresos netos de explotación (NOI). También creemos que los tipos de interés a largo plazo están cerca de su nivel máximo, lo que alivia la presión sobre las valoraciones. Los inversores que miren más allá de la actual caída de los precios podrían encontrar oportunidades de compra con sólidos fundamentos a largo plazo y rendimientos atractivos.

Infraestructuras

Con una inflación cada vez más benigna y un entorno de tipos de interés más estable, la atención sobre el rendimiento de las infraestructuras se centrará en la forma en que los activos puedan hacer frente a la menor demanda derivada de la ralentización del crecimiento económico. Sin embargo, el impulso positivo debería consolidarse en 2024, impulsado por el buen comportamiento de la clase de activos en los últimos años, el deseo de los inversores de aumentar las asignaciones, los fuertes vientos de cola de las políticas en el sector y una propuesta de valor sin cambios en relación con otras clases de activos alternativos.

Oro

Los precios de los metales preciosos mostraron un comportamiento mixto, con el oro registrando finalmente una ligera subida tras un periodo de fluctuación a medida que los mercados digerían cada dato económico estadounidense.

Petróleo

Los precios del petróleo repuntaron bruscamente en julio, pero ahora solo vemos un margen limitado para nuevas mejoras graduales en los próximos meses. El aumento de los márgenes de beneficio de los productos refinados, una eventual inversión de la tendencia de los inventarios de WTI y una sólida demanda de transporte tanto en los países desarrollados como en los países en desarrollo proporcionan cierto apoyo. Sin embargo, a medio plazo, alcanzar los 85 $/bbl. puede resultar difícil si los esfuerzos de China por estimular su economía siguen siendo limitados, e Irán y Rusia aumentan sus exportaciones de petróleo.

2.4 DWS Alta Convicción

Además de las ideas compartidas anteriormente, nos gustaría destacar tres segmentos de renta fija que no suelen ocupar un lugar tan destacado en nuestros Investment Traffic Lights.

Los valores respaldados por hipotecas (MBS) estadounidenses han visto cómo sus diferenciales se estrechaban considerablemente desde los máximos alcanzados en mayo. Con la aparente desaparición de los problemas bancarios y la liquidación de la mayoría de los activos, parece que los MBS se comportarán más en consonancia con los tipos y su volatilidad en el futuro. En los próximos meses podríamos encontrar puntos de entrada muy atractivos. Creemos que la principal fuente de volatilidad de los diferenciales vendrá probablemente de las sorpresas macroeconómicas y de las reacciones percibidas de la Reserva Federal, y que el mejor valor sigue estando en los conjuntos hipotecarios de cupón más alto.

La financiación estructurada estadounidense está dominada por los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS). Como tal, no debería sorprender que los problemas con el sector de oficinas hayan dominado los titulares en los medios de este segmento. Sin embargo, hay que tener en cuenta que la gran mayoría de los inmuebles comerciales no son oficinas y que los sectores residencial multifamiliar, minorista, industrial y hotelero siguen registrando buenos resultados. Las operaciones conduit (diversificadas) con menor exposición a oficinas en el nivel AAA/AA deberían funcionar bien incluso en escenarios extremadamente bajistas. Nos inclinamos por los bonos conduit AAA/AA con baja exposición a oficinas y los bonos de alta calidad AAA-A de prestatario único (SASB), aunque la selección individual de activos es clave.

Por último, los bonos garantizados en euros ofrecen un carry atractivo frente a los bunds a 86 puntos básicos. Se espera que los diferenciales de los swaps bajen en los próximos meses. También pensamos que los diferenciales de los bonos cubiertos frente a los swaps no deberían ampliarse más en las próximas semanas debido a la menor actividad del mercado primario durante las vacaciones.

Hablando de vacaciones, también estamos encantados de ofrecer algunas ideas para leer en la playa, todas ellas relacionadas, de un modo u otro, con la IA. Para quien esté interesado en saber más, ofrecemos estas tres recomendaciones con la máxima convicción de que sin duda pueden superar la prueba de Turing inversa de Nassim Taleb:

- Stuart Russell (2020) "Human Compatible: AI and the Problem of Control", Penguin, 328 páginas. Este libro ofrece una excelente panorámica de la IA y el aprendizaje automático modernos, y de lo que aún queda por hacer para que la IA de propósito general sea beneficiosa. Como coautor del principal libro de texto sobre IA moderna, Russell es capaz de simplificar el tema para un público general sin dejar de ofrecer ideas brillantes para los especialistas en IA.

- Janelle Shane (2021) "You Look Like a Thing and I Love You", Little Brown and Company, 259 páginas. Una mirada muy entretenida a las diferencias entre la cognición humana y la de la IA, el aprendizaje automático y los peligros infravalorados de que la IA a menudo no sea lo bastante inteligente, en lugar de demasiado inteligente.

- Ajay Agrawal, Joshua Gans y Avi Goldfarb (2022, ed. rev.) "Prediction Machines, Updated and Expanded: The Simple Economics of Artificial Intelligence" Harvard Business Review Press, 250 páginas. Una lectura fundamental cuando se trata de pensar en lo que la IA puede hacer por uno.

- Y, por último, como guía indispensable para cualquier inversor, no solo durante los periodos de rápida innovación: Philip A. Fisher (2003 ed.) "Common Stocks and Uncommon Profits and Other Writings", John Wiley & Sons, 292 páginas. No intente siquiera identificar y evaluar empresas que ofrecen un potencial de crecimiento espectacular sin antes leer este clásico atemporal[[Especialmente relevante para el momento actual, en lo que respecta a los valores de la IA: pp. 79-104 y pp. 279-282.]].