Sobre la rentabilidad del bund y los cambios de paradigma

En su clásico estudio de las revoluciones científicas, Thomas Kuhn explica que los nuevos paradigmas tienden a surgir en periodos de crisis. Pensemos, por ejemplo, en la física del siglo XIX, antes de la teoría de la relatividad de Einstein. O en los principios astronómicos de Ptolomeo en tiempos de Copérnico. En estos periodos, suelen surgir diferencias imposibles de ignorar entre los datos empíricos y las explicaciones existentes. Como apunta Kuhn, las nuevas formas de pensar, normalmente impulsadas por una generación de investigadores más jóvenes, se suelen tener en cuenta «solo después de que la forma normal de resolver los problemas falle estrepitosamente».^[1]

En este sentido, los cambios de paradigma entre los participantes del mercado resultan sorprendentemente similares. Al igual que los científicos, los inversores tienden a compartir unos supuestos que, en general, no se cuestionan durante mucho tiempo. Esto les permite centrarse en las actividades diarias, como construir carteras que se amolden al paradigma imperante, pero también puede hacer que los participantes del mercado estén poco preparados para enfrentarse a las crisis.

Desde una perspectiva de largo plazo, las rentabilidades del bund a 10 años siguen muy bajas

Para entender por qué, basta echarle un vistazo a nuestro Gráfico de la Semana, que recoge las rentabilidades de los bonos del gobierno alemán a 10 años durante las últimas cuatro décadas. Ahora, imagínese que estamos en 2010 y que usted es un veterano inversor en bunds. ¿Qué probabilidades hay de que pensase que la rentabilidad del 10 años alemán podría caer y mantenerse por debajo del 2% durante mucho tiempo? Los datos hasta 2010 habrían arrojado una probabilidad muy baja, al igual que las herramientas conceptuales que tan bien le funcionaron durante tanto tiempo: cuánto solían exigir los inversores en bunds como compensación, por ejemplo, por la incertidumbre sobre la inflación futura, la política fiscal alemana y los tipos de interés mundiales en el pasado.

Tras varios años de mal comportamiento, quizás le haya sustituido alguien más joven que se sienta más cómodo con el paradigma del «más bajos durante más tiempo». Presumiblemente, pasó 2022 –ya jubilado– regodeándose porque sus sucesores no fueron capaces de anticipar un año tan desastroso para la renta fija. Con la rentabilidad de los bunds nominales en torno al 2,4%^[2], no entiende cómo los participantes del mercado pueden interpretar una inflación del 9,6% (según el IPC armonizado de la UE) como una sorpresa positiva.^[3]

Bueno, nosotros seguimos sintiéndonos cómodos (al menos, por ahora) con nuestro objetivo estratégico del 2,4% para el bund a 10 años a finales de 2023. Obviamente, existen riesgos, como la mayor emisión de bunds que se prevé y el hecho de que el Banco Central Europeo (BCE) reducirá las reinversiones de su programa de compra de activos a partir de marzo. No obstante, y más allá de noticias concretas, nos parece apropiado empezar el año reconociendo que hay una alta probabilidad de que sigamos en pleno proceso de cambio de varios paradigmas importantes que empezaron a resquebrajarse en 2020^[4], aunque aún es pronto para saber qué visión acabará imponiéndose. Hasta entonces, y aunque no estemos de acuerdo con todas las opiniones del veterano de mercado de 2010, evaluar algunas cuestiones en 2023 desde los paradigmas previos a 2010 puede resultar bastante útil para evitar analizar en exceso las lecciones de los últimos 12 años. Con este espíritu, les deseamos un feliz año.