Los mercados se tambalean, pero siguen funcionando

En el cuarto día de trading, desde el anuncio de la insolvencia de Silicon Valley Bank (SVB), el ambiente en los mercados de capitales empeoró. Los que suponían, dada la recuperación del martes, que los movimientos del mercado en la sesión del lunes, en algunos casos récord (véase más abajo), reflejaban simplemente el shock inicial, una escasa liquidez comercial y liquidaciones precipitadas de posiciones, se equivocaron.

En lugar de ello, aumentaron las tensiones, especialmente en Europa, después de que una importante institución financiera europea se viera sometida al escrutinio de los inversores. La renta variable europea perdió otro 1,5% con respecto al lunes (Stoxx 600), las primas de riesgo de los bonos corporativos de alto rendimiento en Europa y EE.UU^[1] volvieron a ampliarse y en EE.UU. el índice de bancos regionales^[2] cerró en un nivel inferior al del lunes. Sin embargo, fueron los mercados de renta fija los que registraron los mayores movimientos. Los bonos alemanes a 2 años rendían un 2,39% al cierre de las operaciones (lunes: 2,67%), los bonos del Tesoro estadounidense a 2 años volvieron a caer por debajo del 4%, mientras que los bonos a 10 años cayeron por debajo de la marca del 3,5%, por primera vez desde principios de febrero. El mercado ya no espera una sola subida más de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal (Fed), sino tres recortes de tipos de aquí a finales de año. Visto de forma aislada, esto envía la misma señal que el mercado de materias primas: la expectativa se ha convertido en que este año habrá un descenso significativo de la actividad económica. El petróleo Brent ha perdido nueve dólares en tres días y cotiza ahora a 74 dólares el barril.

Pero, a pesar de toda esta agitación, muchas áreas del mercado siguieron funcionando bien. Los instrumentos típicos de cobertura hicieron su trabajo desde la perspectiva de las carteras: la deuda pública, el oro y, al menos, el mercado de renta variable estadounidense, tres sectores defensivos que terminaron en terreno positivo, al igual que el dólar, que se había debilitado en la sesión del lunes.

El riesgo sistémico no debería ser el problema

De hecho, a pesar de la extrema volatilidad a corto plazo, creemos que es importante no perder de vista el panorama general, que parece algo más tranquilizador. Los bancos centrales quieren controlar la inflación y para ello necesitan enfriar la economía. Es probable que se hayan acercado mucho más a su objetivo en los últimos días. Por ejemplo, las expectativas de inflación para la zona euro en los próximos 10 años, derivadas de los bonos indexados a la inflación, cayeron al 2,27%, es decir, 0,4 puntos porcentuales por debajo del máximo registrado a principios de mes.

 

Sin embargo, la ferocidad de la reacción del mercado de esta semana sugiere que los inversores están preocupados por los riesgos sistémicos. Pero mantenemos nuestra opinión de que hay más diferencias que similitudes entre la crisis financiera de 2008 y la actual.

 

Cabe señalar lo siguiente:

 

• Cada ciclo pronunciado de subidas de tipos de la Fed tiene sus víctimas: el crack de 1987^[3], la crisis del Tequila en 1994^[4] , el estallido de la burbuja de las puntocom en el 2000, la burbuja inmobiliaria en 2007, hasta llegar al crash de volatilidad de 2018. Pero el actual ciclo de subidas de la Fed es el más agudo en décadas y se produce cuando la economía mundial post-Covid sigue desequilibrada.
• Sin embargo, hasta los acontecimientos de los últimos días, este ciclo de subidas de tipos ha sido sorprendentemente suave y ordenado. A primera vista, esto parece alentador, pero también ha dificultado la lucha de los bancos centrales contra la inflación. Las esperanzas que muchos han depositado en los mercados de que la inflación podría controlarse sin grandes golpes a la economía real, pueden haberse visto finalmente rotas este mes. Por ahora, sin embargo, no esperamos una recesión real, ni en Europa ni en Estados Unidos.
• Esta confianza se alimenta, en última instancia, de las diferencias respecto a la crisis de 2007/08. Los reguladores y los bancos centrales han aprendido la lección: los bancos se vieron obligados a reforzar su base de capital, reduciendo su apalancamiento y aumentando su capacidad para absorber pérdidas. Además, se impusieron parámetros de liquidez a las instituciones financieras para evitar problemas de pago a corto plazo. SVB escapó a parte de esta regulación debido a su tamaño relativamente pequeño. Otras diferencias importantes son que: el mercado interbancario apenas desempeña ahora un papel en la refinanciación bancaria a corto plazo; la negociación de derivados se gestiona en gran medida a través de cámaras de compensación; y, sobre todo, los bancos tienen en sus libros un número significativamente menor de activos problemáticos.
• Además, en comparación con 2008, los bancos centrales, los reguladores y otras instituciones públicas disponen de un arsenal mucho más amplio de instrumentos para responder rápidamente a los problemas. Como se demostró anoche, los reguladores europeos, los bancos centrales y otras instituciones también están preparadas para responder con prontitud y de forma proactiva. Por ejemplo, un importante banco suizo en el punto de mira está recibiendo una ayuda de liquidez de 50.000 millones de francos suizos del Banco Nacional de Suiza.
• Por supuesto, los indicadores que señalan tensiones sistémicas en el sistema financiero han reaccionado. Pero la tensión que muestran es sólo moderadamente alta hasta ahora. Algunos ejemplos son el Indicador de respuesta sistémica al estrés (para la Eurozona) y el Índice de Estrés Financiero de la Oficina de Investigación Financiera (OFR) (para Estados Unidos).

 

Dados los violentos movimientos de los últimos días, no puede descartarse, sin embargo, un aumento del agobio de los participantes del mercado.

¿Qué viene ahora?

Si tomar decisiones sobre los tipos de interés en medio de tanta volatilidad es una ayuda o un obstáculo para un banco central es algo que probablemente sólo pueda juzgarse en retrospectiva. La Fed tiene la oportunidad de aprender de los errores del Banco Central Europeo (BCE), ya que el BCE anuncia sus decisiones hoy, mientras que la Fed no lo hará hasta el próximo miércoles. En este momento seguimos esperando que el BCE suba los tipos 50 puntos básicos (pb), y la Fed 25 pb. Mantener los tipos estables podría ser malinterpretado por los mercados, alimentando los rumores de que los banqueros centrales saben más, y que su mayor conocimiento no es tranquilizador.

Aparte de eso, por supuesto, sigue siendo vital tener la inflación bajo control. El dato de inflación subyacente de EE.UU. del martes, un 5,5% interanual, sólo 0,1 puntos porcentuales por debajo de la cifra de enero, ciertamente no fue la señal de alarma. Verbalmente, sin embargo, es probable que los bancos centrales hagan todo lo posible para convencer a los mercados de que disponen de armas de emergencia y están listos para utilizarlas. Creemos que los bancos centrales sólo se pondrán realmente nerviosos si las turbulencias de los mercados desembocan en una mayor contracción del crédito. Pero las tensiones de los últimos días podrían hacer que los bancos se mostraran más cautelosos a la hora de conceder préstamos y dispuestos a recortar los compromisos arriesgados, lo que estaría muy en línea con lo que desean los bancos centrales.