Japón – en proceso de recuperación

Durante la turbulencia del mercado global a principios de agosto, Japón se convirtió en el foco de atención de los inversores, siendo percibido como un factor clave en la caída de los mercados globales. En una medida inesperada para la mayoría de los participantes del mercado, el Banco de Japón (BoJ) incrementó las tasas de interés a un día del 0,1% al 0,25% el 31 de julio. En los tres días de negociación posteriores, el yen se apreció mientras que el mercado de valores japonés sufrió una caída del 20%. Consideramos que la liquidación de las operaciones de carry trade del yen japonés (JPY) contribuyó significativamente a este movimiento.

Aunque los inversores nacionales que buscan mayores rendimientos en el extranjero también pueden influir en los mercados, es probable que hayan sido los inversores extranjeros quienes aprovecharon el bajo tipo de interés de Japón, pidiendo prestados yenes a bajo coste para invertir en activos de mayor rendimiento en otros países. Esta práctica pudo haber generado una mayor agitación, dado que a menudo se realiza de forma apalancada. Desde el mínimo del mercado el 5 de agosto, el Nikkei 225 no ha recuperado todas sus pérdidas en términos de moneda local, pero sí lo ha hecho en dólares, gracias a la apreciación del yen en agosto. Por lo tanto, es esencial considerar los activos japoneses en conjunto con el yen. El gráfico ilustra cómo varía el rendimiento relativo del Nikkei 225 frente al índice MSCI World cuando se ajusta por tipo de moneda.

Las fluctuaciones del mercado nos brindan la oportunidad de actualizar a nuestros lectores y reiterar nuestra visión positiva general sobre la economía y el mercado de valores de Japón, como mencionamos en hace unos meses ^[1], aunque también señalamos algunos motivos para la cautela.

 

Gráfico 1. La significativa depreciación del yen debe considerarse al evaluar el desempeño relativo del Nikkei

^{Fuentes; Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; datos a 26/08//24}  

 

1 / La inflación y las reformas impulsan la economía

1.1 Inflación tras décadas de deflación

 

Para entender la situación actual en Japón, basta con observar un dato reciente: la inflación en agosto aumentó un 2,6% interanual, frente al 2,2% en julio ^[2]. Además, según Nikkei, los salarios mínimos han alcanzado su nivel más alto desde 2002^[3]

 

Repunte del Crecimiento Económico

La economía japonesa está atravesando un período de transformación y recuperación. Tras un inicio desafiante en 2024, con un crecimiento del primer trimestre limitado por la disminución del consumo privado, las perspectivas económicas han mejorado. En el segundo trimestre, el crecimiento del producto interno bruto (PIB) se elevó a un robusto 3,1%, superando el 2% esperado. Este resurgimiento fue impulsado principalmente por una fuerte demanda interna, reflejando el aumento de los ingresos reales y el consumo de los hogares. Aunque las expectativas de crecimiento para 2024 se han reducido del 0,8% al 0,05% a lo largo del año, se espera que el crecimiento de Japón alcance el 1,2% en 2025, a medida que la manufactura mundial se recupera lentamente.

 

Todo sobre el Yen

El yen alcanzó su nivel más débil frente al dólar desde 1986 a principios de julio de este año. Tras una depreciación significativa entre 2012 y 2015, otra fuerte ola de depreciación comenzó en 2022, cuando la Reserva Federal de EE.UU. empezó a subir os tipos, mientras que el Banco de Japón mantuvo una política monetaria ultra laxa con tipos de interés negativas. La depreciación del yen ha beneficiado las exportaciones japonesas, pero también ha incentivado el mayor carry trade global, con inversores pidiendo prestados yenes a bajo coste para invertir en activos de mayor rendimiento en el extranjero. Este verano, cuando el Banco de Japón subió los tipos de interés, el yen ganó un 12% frente al dólar en menos de un mes, lo que provocó una caída del mercado de valores japonés a principios de agosto.

A pesar de su reciente repunte, el yen sigue estando considerablemente por debajo de su nivel promedio en 2023, lo que favorece la competitividad de las exportaciones japonesas y fomenta el turismo. Sin embargo, la sostenibilidad de esta situación es incierta. En los últimos 50 años, el yen nunca se ha desviado tanto de su valor calculado por las Paridades del Poder Adquisitivo (PPA). La OCDE estima que el yen está actualmente un 40% por debajo de su valor sugerido por las PPA, en contraste con el período de 1985 a 2013, cuando el yen era más caro de lo que sugerían las PPA.

 

Pronosticamos que el yen se apreciará levemente

Prevemos que el yen se apreciará ligeramente en los próximos 12 meses, aunque puede ser volátil y vulnerable a cambios en factores clave, como el ciclo de recortes de tasas de la Reserva Federal de EE.UU. y el compromiso del Banco de Japón con sus planes de alzas de tasas, incluso si la dinámica económica o de inflación se debilita. Por el momento, creemos que el carry trade sigue muy activo, especialmente entre los inversores japoneses que buscan mayores rendimientos.

 

El crecimiento de los salarios reales y la inflación de precios han vuelto

La reciente volatilidad en los mercados financieros oculta la mejora de los fundamentos económicos. Las negociaciones salariales de primavera entre sindicatos y empresas están impulsando los salarios, lo que a su vez fomenta la demanda interna. En junio, los salarios reales aumentaron por primera vez desde mediados de 2021. Nuestras previsiones de crecimiento del PIB siguen siendo cautelosamente optimistas, con una proyección de crecimiento del 1,2% en 2025, tras un 2024 plano, siempre que el gasto del consumidor se mantenga firme y continúen las reformas económicas.

La dinámica de la inflación en Japón también está evolucionando. Inicialmente impulsada por el fuerte aumento de los costes de importación, la inflación ahora se sostiene de manera más autosuficiente, ya que los aumentos iniciales de precios han llevado a incrementos salariales largamente esperados, que a su vez han provocado otra ronda de aumentos de precios. Esperamos que la inflación se modere, pero se mantenga por encima del umbral del 1%. Para 2024, se proyecta una inflación general del 2,5%, que eventualmente disminuirá al 2,0% en 2025. Esta inflación persistente, aunque modesta, representa una recuperación del pasado deflacionario de Japón y proporciona un contexto favorable para que el Banco de Japón continúe con su cautelosa normalización de la política. Para un análisis más detallado de la historia de crecimiento de Japón, consulte nuestro especial “Reflación en Japón”. 

 

El banco central desconfía de una inflación sofocante: esperamos aumentos moderados en los rendimientos de los bonos.

El Banco de Japón desempeña un papel crucial en la economía del país. En su segunda subida de tipos desde 2007, el Banco de Japón aumentó su tasa de política monetaria al 0,25% el 31 de julio de este año. Aunque esta decisión provocó una reacción significativa del mercado, con una fuerte venta masiva de acciones y una fuga hacia los bonos del gobierno japonés (JGB), subraya el enfoque cauteloso del banco central hacia la normalización monetaria. Sin embargo, una intervención parecía inevitable ante la depreciación dinámica del yen. El gobernador del Banco de Japón, Kazuo Ueda, enfatizó que nuevas alzas de tipos dependerán de los datos, permitiendo flexibilidad en los ajustes de política para no poner en peligro la mentalidad inflacionaria resurgente que el banco central y el gobierno han tratado de fomentar. Mantener una política monetaria ultra laxa no era una opción, ya que los costes para el sistema financiero y el comportamiento de los consumidores y las empresas eran demasiado altos.

Esperamos una nueva subida de tipos en enero y otra a mediados de 2025, en función de la opinión del BoJ de que la dinámica subyacente de la inflación interna es lo suficientemente sólida, lo que a su vez requerirá otra ronda de apoyo a las negociaciones salariales de primavera de 2025. Creemos que las subidas de tipos conducirán a rendimientos de bonos ligeramente más altos a lo largo de la curva en un horizonte de 12 meses: esperamos que los rendimientos de los JGB a 2 años alcancen el 0,7% y los rendimientos a 10 años el 1,4% en septiembre de 2025.

La considerable acumulación de deuda pública en Japón es motivo de cautela respecto a las perspectivas del país. Japón posee la relación deuda/PIB más alta entre los países desarrollados, tanto en términos brutos como netos. Con una duración media de 8 años, Japón debe refinanciar una gran cantidad de bonos del gobierno japonés (JGB) cada año, aproximadamente el 30% del PIB, una cifra significativamente mayor que el 20% observado en EE.UU. e Italia. Para estabilizar o reducir estas ratios de deuda, es esencial que Japón logre un crecimiento nominal robusto en los próximos años. Además, la política fiscal deberá adoptar un enfoque más austero.