2 / Perspectivas y cambios

 

El 5 de septiembre, DWS formuló sus nuevas previsiones a 12 meses para los objetivos económicos y de clase de activos. Nuestro escenario base sigue contemplando un aterrizaje suave en EE.UU. y una reaceleración gradual a lo largo de 2025. En otras regiones, la actividad económica se mantiene estable, aunque sin un crecimiento significativo. Un cambio notable es que, a diferencia de los últimos 20 años, China ya no actúa como la locomotora de la economía mundial. Por el contrario, afectada por la crisis inmobiliaria y la débil demanda interna, China está exportando sus excedentes manufactureros a Europa y América. Aunque las recientes medidas de estímulo podrían proporcionar algún alivio a la economía nacional, seguimos siendo escépticos sobre su capacidad para generar un impulso sostenible a largo plazo tanto para China como para los mercados desarrollados.

Nuestro escenario base se apoya en tres factores clave en EE.UU., dejando de lado los riesgos geopolíticos globales. Primero, anticipamos una mejora en la confianza del consumidor estadounidense tras las elecciones. Segundo, esperamos que el ciclo de recortes de tasas de la Fed continúe sin generar nuevas preocupaciones inflacionarias en el extremo más largo de la curva de tasas de interés. Tercero, confiamos en que no habrá retrocesos significativos en el desarrollo de la inteligencia artificial (IA), que sigue impulsando el gasto de capital corporativo a un ritmo elevado.

Antes de abordar las perspectivas estratégicas para las clases de activos individuales, ofrecemos un resumen de los cambios tácticos realizados en septiembre. A mediados de mes, mejoramos la calificación de los bonos estadounidenses con grado de inversión (IG) a Neutral, anticipando una disminución en la presión sobre los diferenciales debido a la oferta previamente alta. Más recientemente, ajustamos el diferencial del Bund italiano a 10 años a +1, ya que las discusiones sobre el presupuesto de Italia para 2025 se han desarrollado sin mayores contratiempos.

2.1 Renta Fija

 

La renta fija sigue siendo una clase de activo atractiva, ya que esperamos una mayor normalización de la curva de rendimientos. Esto implica que los rendimientos a corto plazo disminuirán, mientras que los rendimientos a largo plazo se mantendrán elevados o incluso aumentarán ligeramente. Observamos los mejores rendimientos ajustados al riesgo en el extremo corto de la curva y en los activos crediticios europeos con grado de inversión.

 

Bonos de Gobierno

Con el aumento de los riesgos a la baja para el crecimiento y la inflación, creemos que tanto la Fed como el BCE están cambiando su enfoque de la inflación al mercado laboral. Prevemos que el BCE recortará la tasa de depósito al 2,5% para septiembre de 2025 y esperamos que la tasa de fondos federales se reduzca del actual 4,75-5% al 3,75-4,00% para septiembre de 2025. Aunque los mercados están valorando más recortes, creemos que los bancos centrales solo actuarán si las economías se debilitan más de lo esperado. En nuestra opinión, los rendimientos de los bonos se mantendrán bastante estables, con rendimientos del 2,00% y del 2,25% para los bonos a 2 y 10 años, respectivamente, para septiembre de 2025, con un ligero aumento a más largo plazo a medida que mejore el crecimiento económico. Para EE.UU., esperamos algo similar: un rendimiento del Tesoro a 2 años del 3,60% dentro de un año, cercano al nivel actual, y un ligero aumento al 4,05% para los Bonos del Tesoro a 10 años, a medida que mejore el crecimiento y aumente la deuda pública. Nuestra preferencia en EE.UU. por vencimiento es de 2 a 5 años.

En Japón, creemos que el ciclo de aumentos cautelosos continuará, aunque el momento es extremadamente difícil de predecir. Nuestro escenario principal contempla dos alzas de tasas de política monetaria dentro del horizonte de pronóstico, alcanzando una tasa clave del 0,75% a medida que continúen los aumentos salariales. Creemos que los bonos del Gobierno japonés (JGB) a 30 años son estratégicamente atractivos sobre una base de cobertura para los inversores europeos. Asimismo, para los inversores globales que invierten en libras esterlinas, el rendimiento total de los bonos del Gobierno del Reino Unido sigue siendo atractivo sin cobertura.

En septiembre, los bonos del Tesoro de EE.UU. y los bonos alemanes siguieron trayectorias divergentes.

^{Fuente: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; datos a 2/10/24}

 

Bonos Corporativos

Mantenemos una perspectiva positiva sobre el crédito IG en euros, aunque el margen para un mayor estrechamiento de los diferenciales parece limitado. A pesar de los diferenciales ajustados, los rendimientos totales siguen siendo atractivos, especialmente si Estados Unidos evita una recesión y el sector manufacturero europeo se recupera. Los bonos garantizados continúan siendo una oportunidad atractiva dentro del segmento de alta calidad. El EUR High Yield (HY) ofrece una rentabilidad interesante, aunque menos convincente en términos ajustados al riesgo.

En EE.UU., los diferenciales de crédito permanecen cerca de mínimos de varios años, respaldados por una fuerte oferta y flujos de fondos positivos. Un aterrizaje suave y un entorno monetario menos restrictivo podrían prolongar las ganancias. La expectativa de nuevos recortes de tasas por parte de la Fed podría incentivar a los inversores a trasladarse de los mercados monetarios a la renta fija de mayor duración, incluso si las valoraciones y los fundamentales se mantienen neutrales. En cuanto al HY estadounidense, mantenemos una postura negativa, ya que consideramos que los diferenciales están relativamente ajustados dadas las perspectivas económicas, que aún incluyen la posibilidad de una recesión. No obstante, identificamos oportunidades en modelos de negocio más defensivos que podrían beneficiarse de menores costos de endeudamiento.

 

Mercados Emergentes 

En los mercados emergentes, anticipamos un ajuste en los diferenciales de los bonos soberanos en dólares estadounidenses (USD), ya que las tasas más bajas en mercados centrales como EE.UU. y la eurozona deberían respaldar estas clases de activos. Algunos emisores con grado de inversión (IG) ya presentan diferenciales ajustados, pero siguen siendo atractivos en comparación con los bonos de mercados desarrollados. Vemos valor en ciertos emisores con calificación “BBB”. También identificamos oportunidades en varios emisores HY, aunque mantenemos una postura selectiva debido a los riesgos a la baja asociados con estos créditos.

Los bonos soberanos denominados en euros (EUR) tanto IG como HY ofrecen rendimientos atractivos. Además, el bajo nivel de nuevas emisiones respalda técnicamente esta clase de activos. El flujo de fondos es un factor crucial para estos créditos, y podríamos ver una recuperación de las entradas si los rendimientos en EE.UU. disminuyen, lo que resultaría en una evaluación de valor relativo más favorable para estas clases de activos.

 

La volatilidad de los diferenciales de crédito aumentó en el tercer trimestre

^{Fuente: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; datos a 2/10/24}

 

Divisas 

Se espera que el dólar se debilite frente al euro a medida que la Fed comience a recortar los tipos. Sin embargo, dado que la narrativa económica de la eurozona actualmente no es convincente, no anticipamos un aumento significativo del euro. El Banco de Japón, en contraste con la Reserva Federal, probablemente continuará elevando los tipos en 2025. El yen debería beneficiarse de esto, aunque el ritmo de apreciación será moderado debido al considerable diferencial de tipos con EE.UU.

Por otro lado, creemos que la libra tiene el potencial de seguir apreciándose frente al dólar. La recuperación económica de Reino Unido debería mantenerse, especialmente con un gobierno laborista dispuesto a mejorar las relaciones con la UE. Actualmente, la libra es nuestra opción preferida.

 

2.2 Renta variable

 

Estamos revisando al alza nuestros objetivos a 12 meses para la mayoría de las regiones (S&P 500: 5.800 / DAX: 20.000). Siempre que se evite una recesión, prevemos que las ganancias corporativas continuarán creciendo entre un 5% y un 10% en los próximos años, lo que dificulta la formulación de un escenario bajista para la renta variable global. Como inversores de capital, asumimos que Estados Unidos llevará a cabo elecciones ordenadas. Actualmente, consideramos una victoria de Harris como el resultado más probable y anticipamos un gobierno dividido, lo que complicaría la aprobación de cambios legislativos significativos. Estamos monitoreando de cerca las diferencias en las políticas fiscales corporativas de los dos principales candidatos.

Algunas de las grandes capitalizaciones globales parecen particularmente sobrevaloradas. Esperamos que los “Siete Magníficos” de EE.UU. continúen generando el fuerte crecimiento esperado en las ganancias por acción (EPS). Sin embargo, es improbable que los precios de sus acciones alcancen nuevamente sus máximos históricos sin una nueva y contundente evidencia de que el gasto de capital en IA está justificado y es probable que genere altos rendimientos para los accionistas. Por lo tanto, redujimos nuestra exposición a la IA a finales de julio, degradando el sector de servicios de comunicación a neutral. Al mismo tiempo, mejoramos nuestra posición en el sector de atención médica, que ahora es nuestro preferido. La atención médica ofrece una combinación de cualidades defensivas y oportunidades de crecimiento innovador, con valoraciones razonables. Esperamos un crecimiento de EPS de dos dígitos para el sector sanitario global en 2025 y 2026. La reforma del sistema de salud no es una prioridad en la agenda de ninguno de los candidatos presidenciales de EE. UU., lo que reduce el riesgo a corto plazo en nuestra opinión.

 

Fuerte desempeño de la renta variable estadounidense y alemana por diferentes motivos

^{Fuente: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; datos a 2/10/24}

 

A medida que la política monetaria de la Fed se materializa, anticipamos una expansión continua del liderazgo global en el mercado de valores. Las valoraciones siguen siendo más ajustadas en el segmento de “crecimiento”. Por otro lado, el “valor puro” enfrenta un crecimiento económico débil, especialmente en sectores sensibles a las materias primas y a China. Por lo tanto, creemos que una estrategia de “combinación” será la más adecuada para las carteras diversificadas globales a corto plazo.

Reiteramos nuestra sobreponderación de las acciones europeas de gran y pequeña capitalización debido al sólido crecimiento de las ganancias por acción y los atractivos rendimientos de los dividendos (Stoxx 600: crecimiento de las ganancias por acción del 5% en los próximos 12 meses y una rentabilidad por dividendo del 3,5%; capitalización pequeña y mediana: crecimiento de las ganancias por acción del 11%, rentabilidad por dividendo del 2,5%), así como a las bajas valoraciones (ambas cotizan actualmente con una relación PE de 14 frente a 21,5 para el S&P 500).

En Japón, valoramos positivamente el progreso visible en el gobierno corporativo, con la reducción de las participaciones cruzadas y la acumulación de efectivo dando paso a recompras de acciones. Nos abstenemos de actualizar nuestra posición en Japón hasta observar cómo se desarrolla el diferencial de rendimiento cada vez menor entre EE.UU. y Japón en el mercado de divisas. Aunque el fortalecimiento del yen ha reducido el impulso de las ganancias, consideramos que los niveles de 140 USD/JPY aún ofrecen una ventaja competitiva para los exportadores japoneses.

En otras partes de Asia, nos enfocamos en acciones selectas de semiconductores, tecnología y consumo. El mercado de valores indio destaca por sus sólidos fundamentos macroeconómicos y el crecimiento de las ganancias. Sin embargo, los inversionistas internacionales de gran capitalización enfrentan dificultades para acceder al mercado interno debido a los altos obstáculos regulatorios.

 

2.3 Alternativos

La situación en alternativas se puede resumir en tres factores: tasas de interés clave más bajas del banco central y una curva de rendimiento cada vez más pronunciada; un contexto económico moderado; petróleo estable en un nivel bajo y oro fortaleciéndose cada vez más.

 

Real Estate

Los precios inmobiliarios se están estabilizando y, en algunos casos, aumentando. Los fundamentos son mixtos en todos los sectores y mercados, pero saludables en general. La caída en los inicios de construcción endurecerá las condiciones de suministro en 2025. Los altos rendimientos y el fuerte crecimiento de la renta (respaldado por una oferta mínima) deberían impulsar el próximo ciclo. Existe un mayor potencial alcista si las tasas de interés bajan. Vemos fuertes impulsores estructurales de la demanda en logística (comercio electrónico) y residencial (escasez de viviendas) en todas las regiones. Nuestras principales recomendaciones son:

• Logística: Los mercados están ajustados a medida que el comercio electrónico sigue impulsando la demanda de capacidad de distribución en todo el mundo.
• Residencial: Escasez de viviendas en la mayoría de los principales mercados. Los altos precios de las viviendas están provocando que la demanda se desplace hacia los alquileres.
• Bienes inmuebles comerciales: El espacio de oficinas en los EE. UU. sigue siendo escaso; se espera que trabajar desde casa tenga un impacto duradero en la demanda. Sin embargo, en Europa y Asia-Pacífico (APAC), el espacio de oficinas es más resistente.

 

Infraestructura

Los primeros indicios muestran que el desempeño de la infraestructura no cotizada se ha moderado en 2024, ya que la caída de la inflación limita la capacidad de compensar los tipos más altos y las tibias perspectivas económicas. La liquidez limitada ha impedido una recuperación total de la recaudación de fondos en la primera mitad de este año, pero la mejora en 2023 y los recortes de tipos deberían desbloquear un mayor flujo de transacciones.

El entorno político fundamental sigue siendo positivo; nuestra preferencia es por Europa, que tiene políticas del lado de la demanda más desarrolladas para numerosos sectores de transición energética. La recaudación de fondos se ha recuperado, pero el mercado de transacciones no se está recuperando rápidamente y ha visto sufrir la liquidez en el mercado. Los recortes de tipos deberían ver cierta acumulación de impulso. Nuestras principales recomendaciones son:

• Activos de transición energética: Que no requieren nuevos mercados para desarrollarse, por ejemplo, combustibles de consumo directo.
• Transacciones aeroportuarias: Hay una recuperación fundamental de la demanda y la oportunidad de agregar valor a través de la conversión a Combustible de Aviación más Sostenible (SAF).
• Centros de datos: La demanda continúa siendo una de las inversiones temáticas más fuertes en el mercado de infraestructura.

 

Oro

Hemos elevado nuestra previsión de oro a 2810 USD/oz para septiembre de 2025. El oro ha alcanzado máximos históricos recientemente debido a las crecientes expectativas de normalización de los tipos de interés de la Fed, un dólar más débil y un riesgo geopolítico persistentemente elevado. Si bien vemos riesgos relativamente equilibrados a corto plazo, esperamos un aumento de los déficits fiscales junto con una mayor creación de dinero global como factores alcistas continuos para el metal amarillo.

 

Petróleo

Nuestra previsión de 80 USD/barril de Brent refleja una amplia oferta a corto plazo, con barriles adicionales de la OPEP+ que podrían ingresar al mercado en el cuarto trimestre de 2024, junto con nuevos aumentos de producción previstos para 2025. Nuestro caso base asume un aumento muy gradual en los volúmenes de la OPEP+ y un crecimiento moderado de la demanda de crudo, consistente con la visión de DWS de la trayectoria del PIB global. Los recientes acontecimientos en Oriente Medio han elevado las primas de riesgo geopolítico, lo que ha provocado una mayor volatilidad en los precios mundiales del crudo.

 

El precio del petróleo refleja una demanda débil y un aumento de la oferta, mientras que el oro continúa fortaleciéndose.

^{Fuente: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; datos a 2/10/24}

3 / Rentabilidad histórica de los principales activos financieros

 

Rentabilidad total de los principales activos financieros en lo que va de año y en el mes pasado

Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de rentabilidades futuras.
Fuentes: Bloomberg Finance L. P., DWS Investment GmbH datos a 30/08/24

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