Investment Traffic Lights

1 / Perspectivas de mercado

• Las rápidas fluctuaciones de tipos por parte de los bancos centrales empiezan a causar turbulencias

La volatilidad del mercado revela debilidades en el sector financiero; los riesgos sistémicos, sin embargo, son menores que en 2008.

Si se quisiera resumir el estado del mercado en marzo en un índice, el MOVE[1] sería una buena elección. Mide el nerviosismo en el mercado de deuda pública estadounidense mediante el seguimiento de la volatilidad implícita de las opciones sobre bonos del Tesoro. Ha pasado de 120 a principios de marzo a alrededor de 200 a mediados de mes. Es el nivel más alto desde el otoño de 2008, cuando llegó a 250. Incluso durante el pánico del mercado en marzo de 2020, sólo alcanzó 164. Esto es un indicio de la gravedad de los síntomas de abstinencia a medida que el mercado se ve privado de la dulce droga de la liquidez.

El ciclo de subidas de tipos, con la Reserva Federal estadounidense (Fed) aumentando el precio del dinero en 4,75 puntos porcentuales en menos de un año, es el más pronunciado en más de 40 años. Dado el inusual terreno en el que también ha operado el BCE durante más de una década -con tipos de interés cero o negativos-, cabría esperar que el salto del tipo de depósito del BCE del -0,5 % al 3,0 % en sólo nueve meses tuviera también algún efecto explosivo. Pero hasta ahora, en comparación con marzo de 2020, la reciente agitación del mercado ha sido leve.  La diversificación ha dado sus frutos. Las clases de activos consideradas seguras, como la deuda pública, el oro y los sectores de renta variable defensivos, han ganado valor. Nos mantenemos relativamente tranquilos en las comparaciones con la crisis financiera de 2008 que provocaron las quiebras bancarias en EE.UU. y la destacada dificultad de un banco en Europa.  Especialmente en Europa, una serie de cambios ha hecho que la crisis sistémica parezca hoy mucho menos probable. Ahora hay mayores requisitos de capital y liquidez para los bancos, una participación insignificante del mercado interbancario en la financiación a corto plazo, un desplazamiento de gran parte de la negociación de derivados a las cámaras de compensación y, por último, pero no menos importante, un conjunto significativamente mayor de instrumentos de emergencia en manos de los bancos centrales. Estas reformas deberían ayudar a evitar que se repita lo de 2008.

En última instancia, la tensión en el sector bancario a ambos lados del Atlántico puede haber sido inevitable.  En la historia de los ciclos fuertes de subidas de tipos de la Fed siempre ha habido víctimas. Ahora es probable que se endurezcan las condiciones financieras, especialmente las normas de concesión de préstamos, lo que acabará afectando al crecimiento económico. Pero el endurecimiento de las condiciones financieras también ayudará a los bancos centrales a luchar contra la inflación.

Aunque seguimos esperando sólo una ligera desaceleración en Europa y una leve recesión en Estados Unidos, el mercado se ha vuelto mucho más cauto, si se toman al pie de la letra dos datos del miércoles. Ahora se espera que la Reserva Federal suba los tipos de interés una sola vez más y que los recorte cuatro veces antes de fin de año. Y el precio del petróleo, que suele considerarse un barómetro económico, ha caído 13 dólares hasta los 73 dólares por barril en marzo, su nivel más bajo desde diciembre de 2021.

2 / Perspectivas y cambios

Al tratarse de la edición trimestral Investment Traffic Lights, nos centramos como de costumbre en los objetivos estratégicos, es decir, a 12 meses, decididos a principios de marzo. Nuestros objetivos para las cotizaciones bursátiles eran moderados, con rendimientos alimentados en gran medida por el pago de dividendos. En cuanto a la renta fija, preveíamos un ligero aumento de los rendimientos, pero seguía proporcionando una rentabilidad total respetable dado el elevado rendimiento actual. Algunos de los objetivos de precios parecen ahora muy ambiciosos tras unos días de gran volatilidad. Nuestras previsiones de rentabilidad de la deuda pública también se han alejado ahora bastante de los niveles de mercado. Pero esto refleja la gran volatilidad actual de los mercados.

2.1. Renta Fija

Bonos del estado

Ahora esperamos que el tipo terminal de la Reserva Federal (Fed) alcance el 5,25-5,5% a finales del segundo trimestre. La inflación parece rígida y existe cierto riesgo alcista para los bonos del Tesoro estadounidense. Hemos elevado nuestra previsión al 4,4% para los vencimientos a 2 años y al 4,3% y 4,4% para los bonos del Tesoro a 10 y 30 años, respectivamente. Se espera que la curva vuelva a empinarse, pasando de la fuerte inversión actual a una curva plana de facto dentro de 12 meses.

Investment-grade (IG) credit

A pesar de las perspectivas de inflación elevada y de un entorno económico débil, estamos reduciendo modestamente nuestro objetivo de diferencial para el crédito estadounidense con investment grade (IG), de 130 a 110 puntos básicos, gracias a la estabilidad de las calificaciones y a las fortalezas fundamentales en apalancamiento y liquidez, así como a la demanda mundial de rentabilidad. Las perspectivas para la zona euro son igualmente positivas: en este caso, la lentitud del entorno económico es beneficiosa para esta clase de activos. Pero la elevada volatilidad del mercado de bonos es menos útil.

High-yield credit

El atractivo del carry se aplica aún más a los bonos High Yield (HY). No esperamos una tendencia clara en los diferenciales. En EE.UU. preferimos los valores de mayor calificación, mientras que en Europa evitamos los sectores inmobiliario, manufacturero y minorista.

Mercados emergentes

Nuestra previsión de diferencial a 12 meses para los bonos soberanos de los mercados emergentes (ME) es de 470 puntos básicos, lo que supone un carry atractivo.  Nos gusta la amplia base de emisores, especialmente para los bonos en euros. Dados los retos geopolíticos, seguimos siendo selectivos con los países.  Somos positivos en Asia en general debido a la reapertura de China. Preferimos los emisores HY a los IG.

Divisas

Creemos que un BCE más duro (también en relación con la Fed) debería impulsar al euro hacia nuestro nuevo objetivo estratégico de 1,10.  La reapertura de la economía china debería traducirse en una mayor estabilización del renminbi, y ahora prevemos un tipo de cambio de 6,95 frente al dólar estadounidense, frente al 7,35 anterior.

2.2. Renta variable

El mensaje clave de nuestras perspectivas para 2023 - "Existen poderosas alternativas (TAPAs por sus siglas en inglés)" a la renta variable en el mercado de renta fija- sigue siendo válido. La subida de los tipos de interés debería limitar la revalorización de la renta variable. Además, como el impulso económico sigue siendo bajo, prevemos unos beneficios planos en 2023 y un crecimiento de los beneficios por acción (BPA) limitado a alrededor del 5% a medio plazo. Por lo tanto, mantenemos nuestro objetivo para el S&P 500 en marzo de 2023 en 4.100 puntos. Según nuestro modelo, el S&P sólo puede alcanzar los 5.000 en los próximos 12 meses si los rendimientos estadounidenses caen hasta el 2,5% y el crecimiento del BPA se acelera hasta el 10%. Ambas hipótesis nos parecen muy improbables.

2.3. Alternativos

Bienes inmuebles

El rendimiento de las inversiones ha tropezado con la corrección de los precios inmobiliarios en respuesta a la subida de los tipos de interés. Sin embargo, los fundamentos siguen siendo sólidos, con bajas tasas de desocupación y un crecimiento saludable de los alquileres en la mayoría de los sectores y regiones. A pesar de una leve recesión en EE.UU., prevemos que los mercados seguirán ajustados a medida que la construcción se desacelere. La "huida hacia la calidad" de los inquilinos hacia edificios eficientes desde el punto de vista energético e hídrico con buena calidad del aire está apoyando la renovación de oficinas, especialmente en Europa.

Infraestructuras

En un plazo más largo, las infraestructuras siguen estando bien situadas para adaptarse a la subida de los tipos y la inflación, dados los buenos resultados registrados en 2022. La competencia por las inversiones de gran capitalización debería seguir siendo intensa, con una captación de fondos récord en un número menor de fondos. Existen niveles significativos de apoyo político en toda Europa y EE.UU. que permiten a los inversores centrarse en inversiones de transición energética a escala.

Oro

Los riesgos geopolíticos, la obstinación de la inflación, el acercamiento de la Fed a los niveles máximos de su ciclo de subidas y las tensiones en el sector bancario son vientos de cola para el oro. Ya ha demostrado ser una buena cobertura en los volátiles días de mercado de marzo. La elevada demanda de los minoristas y los bancos centrales se suma a las perspectivas positivas.

Petróleo

Nuestra previsión para el petróleo es bastante osada: 100 dólares por barril de crudo Brent dentro de un año. La reapertura de China provocará un aumento de la demanda y la OPEP sigue restringiendo la producción, que también sigue lastrada por años de inversión insuficiente. La reciente debilidad del precio del petróleo debido a las preocupaciones sobre el crecimiento del PIB está propiciando mejores puntos de entrada. El interés chino por impulsar el gasto de los consumidores también debería impulsar la demanda de energía por los desplazamientos adicionales.

2.4 ESG

El reciente descenso de los precios del gas en Europa ha hecho más viable económicamente el cambio del carbón al gas para la generación de electricidad. Esto probablemente reducirá la demanda incremental de derechos de emisión de la UE. Además, la reanudación prevista de la generación nuclear e hidroeléctrica podría pesar negativamente en el precio del gas a corto y medio plazo. Por otro lado, una mejora de las perspectivas macroeconómicas y una generación renovable o de gas inferior a la prevista podrían apoyar los precios de los derechos de emisión. Quizá sea prudente añadir una advertencia: en lo que respecta a la previsión de precios, observamos que las materias primas con mayores niveles de volatilidad, como los precios europeos del carbono, presentan errores de previsión asociados significativamente más elevados.

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