1 / Perspectivas de mercado

1.1 El buen comienzo de año no facilita la tarea de los bancos centrales

Ha sido el mejor inicio de año para la renta variable mundial^[1] desde 1988, con una ganancia del 7,1%^[2]. Y a la mayoría de las demás clases de activos no les fue mucho peor. Con este comienzo de año, las cosas no pueden ir tan mal para la economía mundial, ¿verdad? La respuesta sólo puede ser un rotundo sí - y no. Este año tenemos que hacer frente a una serie de profundas contradicciones que probablemente seguirán dando mucho que pensar tanto a los inversores como a los bancos centrales.

Es innegable que el positivo comienzo de año se ha visto respaldado por algunos acontecimientos sorprendentemente positivos. Por ejemplo, el descenso de las tasas de inflación, especialmente en EE.UU.; la fuerte caída de los precios de la energía en Europa (el gas natural^[3]cuesta tan poco como la última vez en septiembre de 2021); la esperanza de que la eurozona escape a una recesión (técnica) este invierno; y la brusca reapertura de China^[4], que por un lado ha causado penurias a la población, pero por otro ha sentado las bases para un crecimiento más positivo este año. Estas pueden haber sido las principales razones de la prolongación de la recuperación de los mercados iniciada el pasado mes de octubre.

Sin embargo, algunos factores negativos se han mantenido o incluso han empeorado: una inflación subyacente obstinadamente alta, especialmente en Europa; la debilidad económica del Reino Unido; la persistencia de las débiles cifras económicas de China por ahora^[5]; la guerra de Ucrania, que sigue sin tener un escenario de salida; y, por supuesto, las señales de recesión en Estados Unidos, que no se desvanecen. Y el propio indicador de recesión del mercado, aterradoramente fiable, la curva de rendimientos, sigue emitiendo duras advertencias: desde hace siete meses, los bonos del Tesoro estadounidense a 2 años rinden más que los vencimientos a 10 años y, a menos 70 puntos básicos, la curva es tan negativa como lo fue por última vez en la década de 1980. Mientras tanto, los mercados laborales a ambos lados del Atlántico siguen siendo más robustos de lo que les gustaría a los bancos centrales, porque la falta de oferta de mano de obra mantiene altos los aumentos salariales.

2 / Perspectivas y cambios

Los próximos datos económicos de Europa y las recientes reacciones de las empresas europeas son muy coherentes con nuestra visión de una recesión poco profunda. En Estados Unidos, los bajistas se centran en la persistente inversión de la curva de rendimientos -que suele considerarse un signo de recesión inminente- y en las malas cifras de ventas minoristas. Pero, en nuestra opinión, lo más importante es que la inflación estadounidense está bajando claramente. Esta perspectiva ha permitido a los inversores centrarse en la luz al final del túnel y empezar el año con ánimo positivo. Además, la rápida reapertura económica de China ha elevado las perspectivas de crecimiento de Asia.

2.1 Selección mensual: mejora de los mercados emergentes

La renta variable de los mercados emergentes tocó fondo a principios de octubre. Desde entonces, hemos asistido a: 1) un giro drástico en la estrategia Covid de China; 2) un mayor apoyo de liquidez para el sector inmobiliario chino; 3) una modesta mejora de las relaciones geopolíticas, con conversaciones en persona entre Biden y Xi; 4) noticias favorables sobre las normas de cotización de los recibos de depósito estadounidenses (ADR) chinos; y 5) el alivio regulatorio del gobierno chino para el sector tecnológico local, reafirmando la importancia del sector privado en China, tras las anteriores medidas represivas del gobierno. Además, los mercados emergentes de todo el mundo deberían beneficiarse del fin del endurecimiento monetario de la Reserva Federal y de la apreciación del dólar estadounidense. Esperamos una rápida recuperación del producto interior bruto (PIB) chino en 2023, impulsado por el consumo y los servicios. A diferencia de los mercados desarrollados, se espera que los beneficios de los mercados emergentes aumenten en 2023 (en torno a un 15% de crecimiento de los beneficios por acción, frente a un crecimiento plano en el resto del mundo), mientras que el descuento del 33% en la relación precio/beneficios con respecto al S&P 500 sigue siendo mayor que la media de los últimos 20 años, del 25%. Mejoramos la rentabilidad de los mercados emergentes y de Asia sin Japón con respecto al índice MSCI AC World.

2.2. Renta Fija

Bonos del Estado

Los mercados dudan de la determinación de la Reserva Federal de mantener los tipos más altos durante más tiempo, ya que la inflación y los datos económicos de las dos últimas semanas parecen respaldar una postura más pesimista. El tipo de interés máximo en sí podría ser la cuestión menos crítica: el mercado sitúa el máximo ligeramente por debajo del 5%, mientras que la mayoría de los miembros de la Reserva Federal apuntan a más del 5%. El mayor riesgo de decepción reside probablemente en el ritmo de los recortes de tipos. Los mercados esperan dos recortes este año, pero nosotros no.

2.3 Renta variable

Como ya se ha expuesto con más detalle, los mercados tenían motivos para empezar el año con una nota positiva. Por ahora, nos sentimos cómodos con nuestro objetivo (estratégico) para el S&P 500 en diciembre de 2023 de 4.100, lo que deja poco recorrido al alza desde los niveles actuales. Sin embargo, nuestros objetivos para Europa y los mercados emergentes podrían revisarse al alza, ya que pensamos que su excesivo descuento con respecto al mercado estadounidense tiene margen para reducirse aún más. Sin embargo, a pesar de cierto alivio macroeconómico, no queremos ser demasiado alcistas. Los márgenes empresariales alcanzaron récords históricos en 2022, favorecidos por la capacidad de las empresas para subir los precios. Dado que el poder de fijación de precios y la inflación se están desvaneciendo, esperamos que los márgenes corporativos disminuyan en Europa y EE.UU. y, por tanto, prevemos unos beneficios planos para el índice MSCI World en 2023. La falta de impulso de los beneficios por acción podría persistir durante bastante tiempo. Nos preocupa que los mercados mundiales de renta variable puedan haber entrado en un periodo prolongado en el que su potencial de rentabilidad anual se limite a apenas entre el 0% y el 5%, mientras que los bonos, cuyas perspectivas en nuestra opinión son mejores que las de la renta variable, ofrecen una alternativa atractiva.

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