- El crédito privado sigue siendo una propuesta de valor sólida, pero creemos que el posicionamiento es más importante que nunca
- Las condiciones del mercado están creando una oportunidad única a corto y medio plazo para la deuda inmobiliaria.
- Las oportunidades en infraestructuras siguen siendo atractivas
- 2024 debería constituir un punto de entrada atractivo para capitalizar el próximo ciclo inmobiliario
- Los inversores particulares están interesados en el conjunto de oportunidades de Alternativas
Estimados inversores,
Una de las cosas que me gusta hacer cuando no estoy trabajando es surfear. En muchos aspectos, el surf es análogo a mi vida laboral: estimulante, exigente, impredecible y profundamente gratificante. Al igual que los mercados, el océano nunca es el mismo. Cada día ofrece algo nuevo y desafiante que asimilar y a lo que adaptarse. El surf, como la inversión, requiere convicción: cuando llega una gran ola, hay que procesar múltiples informaciones, tomar la decisión de "ir" y comprometerse con ella. Hacer esto una y otra vez afina un tipo diferente de respuesta al caos, un reflejo para utilizar la calma fugaz entre las olas para posicionarse para la siguiente. Mientras nos preparamos para la ola de 2024 en los mercados, pensé en reflexionar sobre algo de lo que vimos en 2023, discutir lo que vemos en el horizonte y esbozar hacia dónde tenemos convicción de "ir".
Los activos reales, como el sector inmobiliario, se enfrentaron a formidables vientos en contra en 2023, ya que los bancos centrales adoptaron medidas agresivas, subiendo los tipos de interés para frenar la aceleración de la inflación. El aumento de los costes de endeudamiento pesó, ahogando las operaciones y la captación de fondos -un cambio drástico con respecto a 2022- y exacerbando la incertidumbre en torno a las valoraciones. Curiosamente, el aumento de los tipos de interés apenas hizo mella en la demanda de deuda privada, que suscitó un mayor interés entre los inversores, ya que la captación de fondos superó a la mayoría de las demás estrategias de capital privado (por ejemplo, el capital inversión). En términos generales, los inversores se decantaron por gestores experimentados que les guiaran con seguridad a través de aguas inexploradas, mientras que los fondos primerizos se esforzaban por captar capital.
Si 2023 fue un año difícil para los gestores de activos alternativos, para los economistas fue francamente atroz.
El crecimiento del Producto Interior Bruto (PIB) fue más sólido de lo esperado, impulsado principalmente por los aumentos salariales y la resistencia de la demanda de los consumidores, a pesar de la combinación de una inflación y unos tipos de interés elevados. Al mismo tiempo, cada vez se reconoce más que la inflación ha caído más rápido de lo previsto en muchos mercados. La presión económica derivada de los elevados costes del servicio de la deuda está resultando dolorosa. Se prevé un entorno de bajo crecimiento en 2024, con el fantasma de la recesión en EE.UU., el Reino Unido y algunos mercados europeos. Prevemos recortes de los tipos de interés oficiales a partir del segundo o tercer trimestre de 2024, pero el calendario dista mucho de ser seguro, ya que los bancos centrales se han mantenido inflexibles.
¿Qué deben pensar los inversores a medida que nos acercamos a 2024?
Históricamente, en el punto álgido de un ciclo de tipos de interés, hay mucha variabilidad en los datos económicos y los mercados están hiperconcentrados y reaccionan a cada anuncio. Nosotros sostenemos que la mayor parte de esto no es más que ruido, aunque admitimos que en la actualidad hay bastante. Aun así... lo que importa -lo único que importa- es la señal. El ruido es el riesgo, y la señal es la oportunidad.
En DWS, nuestro negocio de Alternativas lleva más de 50 años separando las señales del ruido, refinando y mejorando nuestros procesos de inversión, probándolos y perfeccionándolos a lo largo de múltiples ciclos con equipos de cartera veteranos. Creemos que nuestra ventaja competitiva reside en nuestra capacidad para procesar la información sobre el impacto -a menudo en tiempo real-, lo que nos permite posicionarnos para captar la próxima ola de oportunidades. A continuación, destacamos algunas señales en las que nos hemos centrado y en las que nos estamos apoyando:
"La señal es la verdad. El ruido es lo que nos distrae de la verdad".
- Nate Silver
- Las condiciones del mercado están creando una oportunidad única a corto y medio plazo para la deuda inmobiliaria en todo el espectro de riesgo-rentabilidad. El repliegue de los prestamistas debido a la subida de los tipos y a la caída de las valoraciones de los inmuebles, cuando más de 2 billones de dólares en préstamos inmobiliarios comerciales estadounidenses vencen antes de 2028, están afectando a la capacidad de los prestatarios para refinanciar los préstamos; el capital privado puede ayudar a cubrir este déficit de financiación. En el sector inmobiliario, creemos que los sectores logístico y residencial siguen ofreciendo las rentabilidades ajustadas al riesgo más atractivas para la deuda senior y junior, aunque las oficinas y el comercio minorista también podrían ofrecer interesantes oportunidades de préstamo de forma más selectiva.
- Las oportunidades en Infraestructuras siguen siendo atractivas, ya que la Transformación Energética Europea continúa ofreciendo un margen significativo para que los inversores en infraestructuras desplieguen capital en los próximos años, especialmente a medida que Europa busca reforzar su independencia energética, un compromiso respaldado por sólidas políticas regulatorias. Aunque la negociación de acuerdos se ralentizó bruscamente en 2023, la inversión en áreas como la digitalización y la descarbonización de la producción de energía y el transporte han seguido aumentando de forma constante y sustancial durante la última década, y Europa ha visto cómo se consolidaba el impulso desde el tercer trimestre de 2023, cuando se invirtió el descenso de la actividad. Estamos reforzando nuestros actuales puntos fuertes en capital y deuda de infraestructuras privadas para satisfacer estas necesidades en evolución.
- 2024 debería constituir un punto de entrada atractivo para capitalizar el próximo ciclo inmobiliario. La historia nos ha demostrado que los años posteriores a una corrección importante de los precios suelen ser algunos de los mejores para la inversión de capital (vintage). El descenso de los valores y el aumento de los flujos de caja están impulsando los rendimientos de las rentas a su nivel más alto en más de una década. Los fundamentos inmobiliarios, con la excepción de las oficinas, son esencialmente sólidos, y la escasez de oferta puede impulsar un fuerte crecimiento de los alquileres en los próximos años. Las señales de los mercados inmobiliarios cotizados son favorables y, si los tipos de interés siguen bajando, los tipos máximos podrían seguir el mismo camino, lo que contribuiría aún más a la revalorización del capital. Aunque creemos que el sector de oficinas estadounidense seguirá atravesando dificultades a corto plazo debido a la escasa utilización tras el COVID, las metrópolis con una presencia cada vez mayor de la tecnología y las ciencias de la vida y un fuerte crecimiento demográfico, así como un mercado cada vez más ajustado para el espacio de gama alta, ofrecen motivos para un cauto optimismo en determinados mercados a medida que el sector avanza hacia la recuperación a largo plazo. En otros lugares, el capital fresco puede tratar de aprovechar las amplias oportunidades emergentes en el sector residencial, así como en el industrial y el minorista, que cuentan con el apoyo de vientos de cola estructurales a largo plazo, como el comercio electrónico, el crecimiento demográfico y las tendencias migratorias.
- Los inversores particulares están interesados en el conjunto de oportunidades alternativas. Los distintos segmentos de clientes se encuentran en lugares diferentes a lo largo de su viaje de inversión en Alternativas. Para el canal minorista y patrimonial, esto no ha hecho más que empezar. Las barreras de entrada históricas se han suavizado y las Alternativas pueden ofrecer el mismo conjunto de atractivas características de inversión -el potencial de una mayor diversificación, estabilidad y mayor rentabilidad total- a los inversores particulares. En nuestra opinión, será crucial que el capital migre a este sector con prudencia. Estamos entusiasmados con nuestra reciente asociación con DWS' iCapital, que permitirá a los gestores de patrimonios con sede en EE.UU. y a los inversores de alto patrimonio acceder a las oportunidades de rentabilidad y diversificación que ofrecen las soluciones alternativas de DWS. Es importante destacar que DWS tiene un orgulloso legado de innovación para satisfacer una amplia gama de necesidades de los clientes en el espacio de activos reales, incluyendo la oferta de un conjunto de soluciones de activos reales líquidos que proporcionan una variedad de puntos de acceso y se pueden utilizar para ampliar el conjunto de oportunidades alternativas, satisfacer las necesidades de liquidez y ofrecer transparencia en la valoración, complementando nuestra oferta de soluciones privadas.
Al entrar en 2024, mientras buscamos oportunidades en un entorno de mercado difícil, nos tomamos un momento para reconocer que invertir es el acto de ejecutar donde se tiene convicción y renovamos nuestro compromiso de siempre de trabajar incansablemente para ganarnos su confianza. Nos enorgullece enormemente ser el gestor de activos alternativos preferido por nuestros clientes. El dinero que gestionamos y el futuro que nos esforzamos por preparar le pertenecen a usted. Que confíen en nosotros para trazar un rumbo seguro frente a la incertidumbre es a la vez motivador y humilde. No podemos eliminar el riesgo -el ruido-, pero podemos procesarlo, gestionarlo y, por tanto, explotarlo con confianza en busca de una rentabilidad ajustada al riesgo excepcional para nuestros clientes. Seguiremos ofreciendo una perspectiva que importe, innovando sin descanso y situando a nuestros clientes en el centro de lo que hacemos.
Atentamente,
Paul Kelly
Director Global de Alternativas
Perspectivas por clase de activos
Inmobiliario privado
El sector inmobiliario mundial ha atravesado dieciocho meses excepcionalmente difíciles. A pesar de un crecimiento económico mejor de lo esperado y de unos sólidos fundamentos inmobiliarios, la subida de los tipos de interés ha agriado la confianza, ha provocado un desplome de las transacciones y ha provocado una caída de los valores en casi todos los mercados importantes. Aunque se esperaba que EE.UU. y Europa se estabilizaran durante la segunda mitad del año pasado, la subida estival de los rendimientos de los bonos mundiales ha prolongado el sufrimiento. Para finales de 2023, estimamos una caída de los valores desde el máximo del 10% en Asia-Pacífico y del 20% en EE.UU. y Europa.
A pesar de este revés, creemos que la recuperación inmobiliaria mundial no está lejos. El descenso de los valores inmobiliarios, el repunte de la renta fija y variable y la resistencia de los fundamentales de ocupación sugieren que el mercado podría volver a crecer en 2024. De hecho, ya estamos viendo signos de recuperación en las partes más solicitadas del mercado. Desde la logística estadounidense hasta el Build-To-Rent australiano, la estabilización de los rendimientos, junto con el fuerte crecimiento de los alquileres, está impulsando de nuevo los precios al alza. A lo largo de 2024, esperamos que la recuperación se extienda a todos los sectores y mercados y, a medida que nos adentramos en la mitad de la década, prevemos que los recortes de los tipos de interés podrían estimular la economía mundial y aumentar la liquidez, al tiempo que respaldarían el atractivo relativo de los precios inmobiliarios.
Los sectores residencial y logístico siguen siendo nuestras principales apuestas en las tres regiones, mientras que la fuerte caída de las nuevas construcciones respalda los argumentos a favor de una gestión activa de los activos, incluido el reposicionamiento de las oficinas obsoletas. En EE.UU., nuestras principales opciones son los inmuebles industriales y residenciales, impulsados por vientos de cola estructurales, mientras que el renacimiento del comercio minorista puede presentar oportunidades adicionales. En general, favorecemos los mercados estadounidenses del Sun Belt y Mountain West, que deberían seguir beneficiándose de un crecimiento demográfico y laboral desmesurado. En Asia-Pacífico, esperamos que Australia y Corea se recuperen con fuerza gracias a un sólido crecimiento económico. En Europa, tras haber experimentado una considerable corrección de precios, somos cada vez más positivos en nuestras perspectivas para las ciudades alemanas, donde el bajo nivel sostenido de vacantes debería contribuir a sostener los alquileres a medio plazo, mientras que Londres y París destacan dentro de sus respectivos mercados.
Infraestructuras privadas
La preocupación por una revalorización de las infraestructuras estuvo muy presente durante 2023, sobre todo teniendo en cuenta los drásticos movimientos observados en los mercados inmobiliarios; sin embargo, el mercado de infraestructuras no ha experimentado una corrección a la baja similar en todo el mercado y las infraestructuras han absorbido bien los tipos más altos en comparación con otras clases de activos. En los últimos años de condiciones macroeconómicas volátiles, los activos que han contratado flujos de ingresos han seguido beneficiándose del rendimiento de la inversión, ya que suelen disfrutar de atributos como la garantía de compra y la indexación a la inflación.
Dada la fuerte generación de efectivo y las expectativas de que los tipos caigan a niveles más manejables, no esperamos una revalorización importante en el mercado de infraestructuras no cotizadas, que ha comenzado a estabilizarse, y creemos que en 2024 debería volver a haber una mayor actividad de captación de fondos y transacciones. Aunque prevemos cierto lastre debido a la ralentización del crecimiento y al descenso de la inflación, y dado que algunos de los mayores niveles de ingresos generados por las infraestructuras en el reciente entorno de mayor inflación serán necesarios para hacer frente a unos costes de deuda más elevados, las perspectivas de beneficios para las infraestructuras -en última instancia, una clase de activos a largo plazo- siguen siendo positivas. A medida que los tipos de interés comiencen a bajar, esperamos que el impacto negativo sobre las valoraciones y el rendimiento derivado de las recientes condiciones del mercado resulte transitorio, aunque observamos que el escrutinio de los activos con estrategias de alto capex debería mantener las valoraciones bajo control.
En nuestra opinión, el conjunto de oportunidades del mercado intermedio sigue siendo atractivo, dada la gran cantidad de inversores de gran capitalización que necesitan invertir capital en nuevos activos, así como las mayores rentabilidades que suelen ofrecer los activos con potencial de crecimiento. Aunque creemos que la transición energética y la digitalización seguirán siendo dos de las principales áreas de despliegue de capital para los inversores en infraestructuras, observamos que los activos de transporte podrían ser un área de mayor actividad en 2024, a medida que comiencen a emerger los activos mantenidos fuera del mercado desde la pandemia. Por último, tanto en EE.UU. como en Europa, observamos que el riesgo político sigue siendo un área clave a vigilar.
Deuda privada
A medida que los bancos centrales alcanzaban los tipos máximos, poniendo fin a una agresiva política de endurecimiento, los rendimientos de la deuda privada se han mantenido elevados en medio de una mayor aversión al riesgo debida a la ralentización del crecimiento económico y al aumento del riesgo geopolítico. Esto ha dado lugar a oportunidades de inversión en préstamos más atractivas, alimentadas además por un desequilibrio entre la oferta y la demanda de financiación en algunas partes del mercado. En el mercado de préstamos directos, el poder de fijación de precios ha cambiado en el segundo semestre de 2023, reflejando una mayor competencia de los mercados líquidos y un campo cada vez mayor de actores en el espacio de la deuda privada, lo que ha llevado a un moderado estrechamiento de los diferenciales. En el sector inmobiliario, los diferenciales siguen siendo elevados en toda la estructura de capital, en particular para los perfiles de riesgo menos favorecidos, mientras que los diferenciales de los inmuebles de muy alta calidad han empezado a disminuir desde su nivel máximo. Del mismo modo, los diferenciales de las infraestructuras se mantienen entre 25 y 50 puntos básicos por encima de mediados de 2022.
Las previsiones económicas han cambiado significativamente en el transcurso de 2023, con un crecimiento más resistente de lo esperado. Sin embargo, el temor a una recesión en 2024, junto con el ya mencionado desequilibrio entre la oferta y la demanda de financiación, debería contribuir a mantener oportunidades atractivas para los prestamistas alternativos en todo el espectro de riesgo, mientras que los fundamentales han mostrado una mejora interanual. En nuestra opinión, las perspectivas para la deuda privada siguen siendo favorables. Se espera que unos tipos básicos más altos, junto con unos diferenciales saludables, ofrezcan rendimientos competitivos para las inversiones de menor riesgo. Aunque las estrategias de alto rendimiento conllevan mayores riesgos, en muchos casos éstos se ven mitigados por las características defensivas de la garantía o el sector (por ejemplo, servicios públicos por contrato, atención sanitaria, logística y residencial) o compensados de otro modo mediante diferenciales elevados (por ejemplo, construcción inmobiliaria, oficinas secundarias).
Seguimos viendo oportunidades notables en la transición digital y energética y observamos que los activos de transporte podrían ser un área de mayor actividad en 2024 a medida que los activos resurjan tras la pandemia. En el sector inmobiliario, creemos que los sectores logístico y residencial todavía pueden ofrecer rentabilidades ajustadas al riesgo atractivas para la deuda senior y junior, aunque las oficinas y el comercio minorista también podrían ofrecer oportunidades de préstamo interesantes de forma más selectiva. En cuanto al crédito privado, a medida que la clase de activos ha crecido rápidamente, la competencia por prestar ha seguido y, por primera vez en mucho tiempo, la oferta de compras apalancadas de capital privado (LBO) ha disminuido. Así pues, aunque vemos un valor convincente en los préstamos directos, preferimos la exposición preferente, no apalancada y diversificada geográficamente. También favorecemos las jurisdicciones favorables a los acreedores, en las que vemos una mejor relación riesgo/beneficio por la menor competencia, unas protecciones más estables para los prestamistas y una mayor capacidad de elección que, a su vez, permite tanto la selectividad como la diversificación. Más arriba en el espectro de rentabilidad, no nos gustan los métodos sintéticos (es decir, tramos de alto apalancamiento o estructuralmente junior), ya que creemos que no es el momento de amplificar la exposición al riesgo. En cambio, favorecemos el crédito idiosincrásico cuando el prestatario tiene una necesidad identificable de pagar una prima por complejidad o personalización, un conjunto de oportunidades que sigue creciendo en condiciones de asignación de capital más volátiles.
Activos reales líquidos
Tras un sólido comportamiento relativo durante la segunda mitad de 2021 y principios de 2022, los activos reales se enfrentaron a dos vientos en contra principales en 2023 -la desinflación y la subida de los tipos de interés- que pesaron sobre las valoraciones. La presión comenzó a disminuir a finales de año, a medida que la inflación seguía desacelerándose y surgían expectativas de que los principales bancos centrales habían terminado de subir los tipos en este ciclo. A medida que los tipos de interés a más largo plazo cedían, se materializó un rally de Ricitos de Oro a finales de año. Los valores inmobiliarios mundiales terminaron el año con fuerza, liderados por los valores inmobiliarios europeos y estadounidenses. Las infraestructuras cotizadas mundiales obtuvieron resultados dispares por sectores, pero se vieron favorecidas por las sólidas ganancias en Europa y los transportes en general. Si bien los valores de recursos naturales (por ejemplo, acero, petróleo y gas emergentes) se vieron respaldados por algunos focos de fortaleza, las materias primas sucumbieron a las presiones generalizadas sobre los precios debido a la preocupación por la recuperación económica de China y las débiles perspectivas de la demanda mundial, aunque el oro fue el único punto positivo.
Las perspectivas para el sector inmobiliario comercial se han estabilizado: el final del ciclo de endurecimiento de la Reserva Federal y la mejora de las perspectivas de beneficios están sirviendo de catalizadores convincentes, mientras que la moderación de los fundamentales debería mejorar a medida que disminuyan las presiones sobre los costes y los ingresos y se reduzcan las entregas de suministros. Los préstamos bancarios siguen siendo escasos, pero los REIT públicos conservan el acceso a los mercados de capitales, y la deuda no garantizada demuestra ser una ventaja competitiva. Las infraestructuras que cotizan en bolsa deberían beneficiarse de sus características de traspaso de la inflación y de sus activos basados en la necesidad, mientras que un menor coste del capital en forma de menores rendimientos de los bonos a largo plazo también sería positivo. En cuanto a las materias primas, las expectativas de demanda muestran signos de mejora, ya que los participantes en el mercado confían en los estímulos adicionales de China y en la retórica del Gobierno, así como en la mejora de la demanda de transporte. Por el lado de la oferta, la intervención de la OPEP+, la guerra y los factores meteorológicos están contribuyendo a mantener unas condiciones restrictivas.
En general, esperamos que la dispersión de los resultados siga siendo pronunciada a nivel de valores y sectores, lo que brindará a los gestores activos con experiencia oportunidades de crear alfa en nombre de sus clientes. Favorecemos los sectores inmobiliarios como los centros de datos, la industria y los centros comerciales, donde los fundamentales siguen siendo sólidos o parecen estar a punto de fortalecerse. Dentro de las infraestructuras, preferimos la exposición a empresas con tasas de crecimiento estables y cuyas valoraciones ya se hayan ajustado a unos tipos de interés más altos. A pesar de sus mediocres resultados en los últimos 2 años, muchas empresas de servicios públicos han seguido generando flujos de caja estables y, en nuestra opinión, tienen unas perspectivas fundamentales sólidas basadas en el gasto de CAPEX impulsado por las políticas en proyectos de energías renovables y una transición energética más amplia. En cuanto a las materias primas, existen oportunidades, aunque prevemos una elevada volatilidad, ya que diversos factores pueden evolucionar rápidamente con los cambios en los precios, la geopolítica, la política y las perspectivas de crecimiento económico. Sin embargo, la claridad sobre las próximas medidas de recorte de los tipos de interés por parte de los bancos centrales será un factor importante que impulsará los precios a partir de ahora. En cuanto a la energía, las indicaciones favorables del Gobierno chino, la estabilización de los datos manufactureros en EE.UU. y Alemania y una mayor probabilidad de interrupción del suministro debido a acontecimientos geopolíticos respaldan nuestra opinión positiva sobre el petróleo. Mantenemos que una asignación de activos reales gestionada holísticamente puede ofrecer una atractiva combinación de crecimiento y defensa y un sólido perfil de ingresos y liquidez, todas ellas poderosas herramientas para gestionar el riesgo agregado de la cartera.