Cómo no interpretar la rentabilidad de los bonos corporativos

He aquí un regalo de Navidad anticipado. En las próximas semanas, verá muchos gráficos que abarcan los últimos 20 años aproximadamente. Nuestro gráfico de la semana es un buen ejemplo de lo que tenemos en mente. Muestra la rentabilidad de los dividendos de los últimos 12 meses del Eurostoxx 50, comparada con la rentabilidad que ofrecen los bonos corporativos investment grade emitidos en euros. Estos gráficos suelen ir acompañados de consejos de inversión aparentemente convincentes. En este caso, podría sugerir que la rentabilidad de los bonos corporativos vuelve a ser comparativamente atractiva.

Con este tipo de "análisis", siempre merece la pena tomarse unos minutos para pensar si tiene algún sentido. Para empezar, nuestro gráfico es claramente una comparación entre manzanas y naranjas. Los bonos suelen tener un plazo fijo, lo que significa que los inversores sólo tienen que preocuparse de los riesgos de impago hasta que vencen. Además, los bonos suelen ofrecer pagos nominales fijos. Cuántos bienes y servicios se pueden comprar con ellos depende de cómo evolucione el nivel general de precios. Por el contrario, los dividendos son los ingresos residuales que genera una empresa en términos reales mientras el emisor siga siendo una empresa en funcionamiento. Por eso la renta variable suele ofrecer también cierta protección contra la inflación. Si los salarios y otros costes de los insumos suben, también lo harán los precios. Precisamente por eso los economistas tienden a preocuparse por las espirales de precios y salarios.

La rentabilidad de los bonos corporativos de la eurozona supera ahora la rentabilidad de los dividendos - ¿y qué?

*  Dividend yield
** Yield

Fuentes: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH as of 12/2/22

Dejando a un lado estos defectos obvios, ¿hay otras lecciones que se desprendan del gráfico? ¿Qué debería hacer la generación actual de inversores con el hecho de que la rentabilidad de los bonos corporativos esté por encima de la rentabilidad de los dividendos, por primera vez desde el periodo entre 2005 y finales de 2008? Los lectores más veteranos recordarán aquellos años que condujeron a lo que se conoció como la Gran Crisis Financiera (CFG). Lo que incluso ellos pueden haber olvidado es que la crisis no era tan obvia de antemano, al menos no para todo el mundo. Entre los comentarios económicos publicados en esa época, uno especialmente útil para refrescar la memoria es una entrevista de 2010 con Eugene Fama, una de las grandes mentes detrás de las modernas teorías del mercado de capitales. Entre otros principios, Fama, que ganó el Premio Nobel de Economía unos años después, explica lo poco que sabía la disciplina sobre las causas de las recesiones ^[1].

Pues bien, en DWS, pensamos naturalmente que nuestros economistas pueden ocasionalmente generar ideas útiles. Da la casualidad de que también somos bastante positivos con los bonos corporativos de la Eurozona. De cara a 2023, creemos que la inflación puede estar tocando techo y que es probable que las recesiones sean relativamente suaves, limitando los riesgos de impago. Juzgar algunos riesgos es notablemente difícil, como inversores en instrumentos de deuda, incluyendo tipos de hipotecas subprime calificadas como grado de inversión, como comprobamos durante la Gran Crisis Financiera. Además, los buenos tiempos pueden conducir a excesos en la asunción de riesgos por parte de los gestores, algunos de cuyos costes sólo se hacen evidentes durante la siguiente oleada de impagos de bonos ^[2]. En todo caso, cualquier gráfico que sugiera paralelismos con los años previos a la CFG debería hacer reflexionar tanto a los inversores en renta fija como a los de renta variable. Podría, por ejemplo, sugerir que los inversores en renta fija ven riesgos ante los que sus homólogos en renta variable todavía se muestran demasiado indiferentes. Para bien o para mal, tomar las decisiones de inversión correctas rara vez es tan obvio como podría parecer en retrospectiva.