Ritorno alla normalità. Ma cos’è la normalità?

Il coronavirus e le sue ripercussioni continuano a dominare la vita delle persone, l’economia e i mercati azionari. Il miglioramento della situazione negli ex focolai dell’Europa continentale e la crescente velocità di allentamento dei “lockdown” non possono celare il fatto che il virus continua a imperversare a livello mondiale. Oltre ai nuovi focolai, in particolare in America Latina, colpisce anche il numero costantemente elevato di nuovi contagi in Gran Bretagna e negli Stati Uniti, sebbene anche i governi di questi Paesi stiano comunque insistendo con veemenza per un ritorno al “business as usual”.

In America, il motivo per cui molti cittadini devono rimanere ancora a casa non è più la quarantena, bensì il coprifuoco. La morte violenta dell’afroamericano George Floyd per mano della polizia ha innescato una serie di proteste che proseguono da settimane in numerose città degli Stati Uniti. A occupare i pensieri degli investitori, durante l’estate, saranno probabilmente la reazione di Trump nei confronti delle proteste e della pandemia e le sue possibili ripercussioni sulle elezioni presidenziali

Nelle nostre previsioni ipotizziamo che in quasi tutti i Paesi l’economia abbia toccato il punto di minimo in aprile, o al più tardi a maggio. Anche se alcuni Paesi e regioni dovranno affrontare nuovi rialzi dei tassi di contagio, non ci aspettiamo un nuovo “lockdown” globale come in primavera. La normalizzazione sta arrivando: a nostro parere sarà rapida all’inizio, ma poi graduale, tanto che la produzione economica globale non tornerà ai livelli di fine 2019 prima della fine del 2022.

Attenzione, però, a usare il termine “normalizzazione”. Nonostante i progressi nelle cure e l’esperienza acquisita nel trattare il virus, la paura dell’epidemia potrebbe continuare ancora a lungo ad avere un forte impatto sulla vita economica e sociale.

Anche per l’economia, la normalizzazione appare difficile. Non possiamo dimenticare che il crollo è stato davvero eccezionale: trasporti, vendite di auto e turismo hanno subito un calo dell’attività anche superiore all’80%. Di conseguenza, nel secondo trimestre, i Paesi industrializzati subiranno probabilmente il maggiore declino economico in termini percentuali della storia, con una flessione superiore al 10% rispetto all’anno precedente. E le prospettive per l’intero anno 2020 non sono migliori. Ci aspettiamo una contrazione pari al 7,5% nell’Eurozona e al 5,7% negli Stati Uniti. In una prospettiva a più lungo termine, si aggiunge inoltre l’incertezza su come far rientrare la disoccupazione che ha toccato massimi senza precedenti, soprattutto negli Stati Uniti.

Non mancano poi ulteriori fattori negativi. Il protezionismo e la deglobalizzazione sono stati ancor più intensificati dalla crisi. Ma in positivo, questo è valso anche per la digitalizzazione. Lo straordinario aumento dell’intervento pubblico nell’economia, invece, è altamente problematico, perché insieme ai nuovi livelli record di indebitamento degli stati minaccia di creare distorsioni che potrebbero avere un impatto negativo a lungo termine sulla crescita potenziale.

Anche per le banche centrali, la normalità sembra un concetto ormai da tempo dimenticato: dall’inizio del nuovo millennio hanno continuato ad alimentare le aspettative circa la loro volontà e capacità di correre in aiuto degli investitori e assorbire in tempi rapidi qualsiasi turbolenza dei mercati o flessione dell’economia. Non si può negare che i pacchetti di aiuti record per alleviare la crisi del coronavirus siano stati la logica conseguenza. I tassi di interesse sono stati tagliati, i miliardi di aiuti trasformati in migliaia di miliardi, gli acquisti di titoli hanno interessato un numero sempre più ampio di segmenti di mercato e il bilancio della sola Federal quest’anno potrebbe aumentare da quattro a oltre diecimila miliardi. Ma le conseguenze saranno complesse.

A fronte di questo scenario, come sarà la normalità sui mercati dei capitali? In ambito obbligazionario sembrano consolidarsi i trend pre-crisi, e all’orizzonte non si profilano – per ora – aumenti significativi dei rendimenti governativi, che rimangono bassi. Ma quel “per ora” dev’essere sottolineato con più enfasi rispetto a prima della crisi perché, a fronte degli enormi stimoli fiscali e del forte aumento dei livelli di indebitamento, l’idea di un significativo rialzo dell’inflazione diventa meno fantasiosa di quanto non fosse a fine 2019.

Questo scenario dovrebbe favorire le obbligazioni indicizzate all’inflazione. Siamo convinti che con una buona selezione sia possibile tornare ad aspettarsi rendimenti adeguati anche dai titoli corporate e dalle obbligazioni dei mercati emergenti. L’Asia in particolare, che finora ha affrontato meglio di altre regioni il virus e continua a beneficiare dei bassi prezzi del petrolio, potrebbe offrire opportunità di investimento. Nel complesso, riteniamo che a seguito del forte aumento dei rendimenti provocato dalla crisi sia migliorato soprattutto il profilo rischio-rendimento delle obbligazioni high yield.

E il profilo rischio-rendimento delle azioni? In base all’indice MSCI AC World, i mercati azionari sono già tornati a scambiare ai livelli di novembre 2019 e attualmente il Nasdaq risulta di nuovo in rialzo dall’inizio dell’anno.^[1] Ancora una volta, questo quadro rispecchia il trionfo dei titoli tecnologici. E con il coronavirus, anche il settore sanitario è diventato una star dell’universo azionario. In una prospettiva relativa, questi settori si confermano i nostri favoriti, ma in termini assoluti è difficile giustificare le valutazioni attuali – e questo vale per tutto il mercato. Ipotizzando lo stesso livello di utili del 2019 anche nel 2022 e attualizzandolo al presente, le valutazioni (rapporto prezzo-utili) dell’S&P 500, per esempio, superano il livello pre-crisi. E normalmente sarebbero considerate costose. Ma che cos’è la normalità? Il ciclo economico è più incerto che mai e non è chiaro se in un futuro non troppo lontano saremo afflitti dall’inflazione o dalla deflazione. Le banche centrali continuano inoltre a espandere velocemente i propri bilanci. In queste circostanze straordinarie, sempre più investitori sembrano giungere alla conclusione che gli asset resistenti all’inflazione, quali i titoli azionari, sarebbero la scelta preferibile. Sebbene i rendimenti azionari a medio termine potrebbero essere moderati, ci aspettiamo comunque che alcuni settori traggano vantaggio da mega trend quali il progresso della digitalizzazione e dell’automazione e l’urbanizzazione intelligente. Le distribuzioni di liquidità sono un altro aspetto importante, dato il quadro caratterizzato dal lento recupero degli utili e da valutazioni elevate. Le strategie orientate ai dividendi risultano penalizzate in quanto molti investitori mettono in dubbio la capacità delle società di distribuire i dividendi a causa della crisi. Ma con una buona selezione dei titoli a dividendo è stato possibile superare le turbolenze in maniera sorprendentemente positiva. A nostro parere, era ed è necessario prestare attenzione non solo alla quantità, ma anche alla qualità delle distribuzioni, in altre parole la capacità di una società di generare i flussi di cassa necessari per i dividendi. E ora che sembra probabile un certo grado di ripresa economica, anche selezionati titoli ciclici appaiono di nuovo interessanti. In particolare stiamo considerando il settore minerario e selezionati titoli dei materiali.

Anche se per i prossimi dodici mesi prevediamo rendimenti a bassa singola cifra su azioni, obbligazioni selezionate e investimenti alternativi, molti fattori imponderabili – tra i quali il coronavirus, la disputa commerciale tra Stati Uniti e Cina, la deglobalizzazione, i trend economici del tutto abnormi e anche le elezioni statunitensi – depongono a favore di un ampio posizionamento, con un portafoglio in grado di attutire possibili ulteriori turbolenze grazie all’aggiunta di oro, investimenti immobiliari o yen.