Risposte alla pandemia

Gli eventi delle ultime quattro settimane sono stati senza precedenti, e non solo sui mercati finanziari. La diffusione del coronavirus (Covid-19) continua a causare un'immensa incertezza in un numero crescente di paesi. Non vi annoieremo con l'attuale numero di infezioni in Germania o altrove. Quando leggerete questo, probabilmente non saranno più attuali. I mercati finanziari non hanno reagito inizialmente, considerandolo un problema solo nella lontana Cina. Ma hanno certamente recuperato il tempo perduto. In Germania, il Dax ha perso oltre 5.200 punti dell'indice (o quasi il 40% dal suo picco) dall'inizio del crollo del mercato azionario in febbraio ed è scambiato vicino al suo book value. Negli Stati Uniti, lo S&P 500 è in calo di oltre il 30%.^[1]

Un numero crescente di paesi europei ha imposto il coprifuoco, mettendo di fatto in isolamento intere nazioni. Così come la California, che ha ordinato a 40 milioni di persone di restare in casa. La California, insieme agli stati di New York e di Washington, conta circa due terzi delle morti di Covid-19 negli Stati Uniti. Il Regno Unito ha registrato tassi di crescita più lenti rispetto alla maggior parte dei suoi vicini continentali, ma si teme che questo possa semplicemente riflettere gli scarti temporali della rapidità con cui i nuovi casi compaiono nelle statistiche.

CONTESTO STORICO

Rispetto ai precedenti crash borsistici, il coronavirus in corso può già essere descritto come storico. La velocità con cui si è svolta questa correzione è senza precedenti. Per molti mercati azionari mondiali, solo lo scoppio della cosiddetta "bolla delle dotcom" subito dopo il volgere del millennio nel 2000 e la crisi finanziaria, iniziata con il fallimento della Lehman Brothers nel 2007, sono stati peggiori. E per quanto riguarda la velocità di declino, si dovrebbe invocare la serie di crolli del 1929 per trovare esempi di declino a velocità simile,
che ha poi spianato la strada a quella che è stata conosciuta come la Grande Depressione.

RISPOSTE MONETARIE E FISCALI

Rimaniamo cautamente ottimisti sulla possibilità di evitare un esito così catastrofico, anche grazie alle rapide reazioni dei responsabili della politica fiscale e monetaria di tutto il mondo. I mercati sono stati sottovalutati, interpretando le ultime azioni della Federal Reserve (Fed) statunitense (acquisti obbligazionari per 700 miliardi di dollari) e della Banca Centrale Europea (BCE) (Programma di acquisto di emergenza pandemica di 750 miliardi di euro) come segnali di impotenza. Tuttavia, il vero banco di prova di tali misure non è se i mercati azionari statunitensi o europei reagiscono positivamente o negativamente il giorno dopo. È il modo in cui esse avranno un impatto sull'economia reale, nelle settimane e nei mesi a venire, soprattutto dopo che la crisi inizierà ad affievolirsi. Su questo siamo cautamente ottimisti. In parte, ciò è dovuto ai pacchetti fiscali che accompagnano la politica monetaria e che appaiono commisurati alla sfida del Covid-19. Abbiamo già visto tali pacchetti negli Stati Uniti, nel Regno Unito, in Germania, in Italia, in Cina e in Giappone. Diversi politici di spicco di vari Paesi hanno anche intenzionalmente ripetuto - implicitamente o letteralmente - la famosa dichiarazione di Mario Draghi durante la crisi dell'euro, secondo cui la BCE avrebbe fatto "tutto ciò che è necessario". La BCE ha anche chiarito che se ci sono limiti autoimposti che influenzano le misure della BCE per adempiere al suo mandato, la banca centrale li rivedrà. In altre parole, la BCE comprerà ovunque ci sarà un incendio, incluse le obbligazioni greche. Funzionerà utto questo? Noi pensiamo che, nella migliore delle ipotesi, ci farà guadagnare un po' di tempo. In uno scenario ottimistico, la quarantena potrebbe essere gradualmente allentata a partire da maggio e l'economia globale avrebbe buone possibilità di una sensibile ripresa. Lo scenario alternativo, quello della crisi che dura più a lungo, lasciando un'ondata di fallimenti o una crisi del debito sovrano è certamente destinata a continuare a spronare i responsabili politici ad agire.

REAZIONI DI MERCATO

Anche dopo il recente annuncio del Segretario del Tesoro statunitense Steven Mnuchin che il governo spenderà un totale di 850 miliardi di dollari per sostenere i cittadini e le imprese, l'Indice Russell 2000 non si è ripreso da una perdita di quasi il 45%. Ciò può essere in parte dovuto al fatto che presenta aziende più piccole, che storicamente hanno avuto un rischio di insolvenza significativamente più alto. Per lo stesso motivo, gli spread delle obbligazioni societarie ad alto rendimento denominate in euro e in dollari sono aumentati. L'indice IICE BofA Merrill Lynch Euro Non-Financial High Yield Constrained ha registrato un picco da circa 300 a oltre 850 punti base, nell'arco di un mese. Nello stesso periodo, i rendimenti dei titoli di Stato greci a 10 anni sono passati dall'1% a oltre il 3%. Gli spread sui titoli energetici statunitensi si sono ampliati molto sotto la pressione della guerra dei prezzi del petrolio in corso tra Arabia Saudita e Russia; questo vale soprattutto per il lato ad High Yield, dove sono passati da 700 punti base (il mese scorso) a oltre 2000 punti base. Una rapida risoluzione di questo conflitto politico all'interno dell'OPEC+^[2] non è in vista. Sulla scia della guerra dei prezzi, che ha suscitato preoccupazioni sui redditi da esportazione delle nazioni dipendenti dal petrolio, la corona norvegese e il rublo russo hanno perso entrambi contro il dollaro statunitense. L'euro ha perso i suoi recenti profitti contro il dollaro e ora scambia a 1,07.

COVID-19 DEVELOPMENT

L'incertezza, come sempre, taglia in entrambi i sensi.In termini di nuove infezioni, uno scenario positivo vedrebbe il numero di infezioni raggiungere il picco in aprile in Europa e qualche settimana dopo negli Stati Uniti. Le politiche economiche eviterebbero un'ondata di fallimenti fino ad allora. Come osservatori, vorremmo mettere in guardia sul fatto che la realtà si colloca probabilmente a metà strada tra ciò che gli ottimisti sperano e ciò che i pessimisti temono. Per certi versi, la realtà potrebbe anche rivelarsi più complicata di quanto i due gruppi si aspettino. Per esempio, abbiamo appena iniziato a vedere effetti indiretti nei paesi dell'emisfero meridionale che stanno attualmente vivendo le prime fasi dell'epidemia di Covid-19. Insieme al crollo del prezzo del petrolio, questo potrebbe portare all'instabilità politica, a crisi di rifugiati o a entrambi. Su una nota più positiva, pensiamo che sia abbastanza probabile che i progressi medici saranno rapidi, in particolare per quanto riguarda la realizzazione di test rapidi, economici e affidabili per l'acido ribonucleico (RNA) di Covid-19 ampiamente disponibili. A differenza dei test per gli anticorpi RNA, il test identificherebbe correttamente i portatori prima.
che i pazienti si sentano male o mostrino sintomi. Un test di questo tipo sarebbe una svolta, per quanto riguarda i costi economici delle misure di contenimento. Significherebbe che la maggior parte delle persone - cioè coloro che attualmente non sono portatori del virus - potrebbero continuare la vita quotidiana e le attività economiche con molte meno restrizioni di quelle attualmente in vigore. I progressi nei trattamenti e nei vaccini richiederanno probabilmente più tempo, ma anche questo dovrebbe alla fine concretizzarsi. Fino ad allora, ci sono alcune cose che si potrebbero e fare per alleviare la situazione, oltre, naturalmente, a seguire i consigli ufficiali sulla salute. Per quanto riguarda i portafogli, i fattori tecnici, così come lo stesso Covid-19, possono essere in parte responsabili della velocità con cui gli asset a rischio sono stati venduti. Sembra anche fin troppo plausibile che l'aumento dell'uso del trading algoritmico, gli ordini stop-loss^[3] anche nei portafogli privati e altre innovazioni finanziarie relativamente nuove abbiano aggravato la situazione. Se e quando i mercati, anche se solo temporaneamente, si riprenderanno, tali pratiche dovrebbero essere esaminate, anche perché gli investitori potrebbero rendersi conto che possono rappresentare un rischio per i propri portafogli in tempi di crisi - oltre a peggiorare la situazione per tutti gli altri. Un altro fattore chiave non dovrebbe essere trascurato o dimenticato a breve. Forse stiamo assistendo alla fine di un'era sia in politica che in finanza, che gli storici del futuro potrebbero benissimo descrivere come irrazionale compiacimento. Gli scienziati hanno avvertito per anni che, alla fine, qualcosa come il Covid -19 era abbastanza probabile che accadesse. In effetti, alcuni dei segnali sembrano stranamente premonitori.^[4] Che gli operatori del mercato di Wall Street avrebbero dovuto ignorare tali rischi fino alla metà di febbraio, quando migliaia di casi erano già stati segnalati in Cina, suggerisce uno spirito di compiacenza, che non è insolito nelle ultime fasi di un lungo mercato toro (Bull Market). Tutti noi ci eravamo abituati alla bassa volatilità e a semplici regole empiriche, come "buying the dip", ovvero dopo un significativo crollo, regole che in genere sono servite negli anni '20. Nel processo, abbiamo dimenticato le lezioni della storia, e quanto il mondo sia un luogo incerto, in modi che a volte sono molto più difficili da scoprire e quantificare di un semplice picco di volatilità del mercato.

CONCLUSIONE

La volatilità, come risulta dall'indice di volatilità del CBOE (Vix), è sicuramente aumentata nelle ultime settimane. Rimane vicino al suo massimo storico, poiché gli investitori istituzionali vendono azioni per rispettare gli standard di rischio e ristrutturare i loro portafogli. Invece di fungere da porto sicuro, l'oro è sceso di circa il 14%, poiché gli investitori sono stati costretti a vendere per aumentare la loro liquidità. Questo ci porta alla prima delle tre regole che riteniamo valga la pena di tenere a mente, ben oltre la crisi attuale

_ In alcune tempeste, non esiste un porto sicuro. Piuttosto che fare affidamento sulle correlazioni del passato, pensate a cosa potrebbe accadere in tempi di stress, prestando particolare attenzione alle recenti innovazioni e ai cambiamenti dell'architettura di mercato.

_ Quando il gioco si fa duro, si dovrebbero rivedere i livelli di liquidità. Nessuno strumento finanziario, non importa quanto sia liquido in tempi normali, è un vero e proprio equivalente dei contanti.

_ Il denaro contante è il re anche dal lato delle aziende. L'insolvenza non è solo un rischio teorico.

Il coronavirus ha già cambiato il mondo. Alcuni cambiamenti potrebbero essere permanenti. C'è poco che un investitore possa fare per la potenziale prospettiva che il traffico aereo internazionale non si riprenda, o che le navi da crociera rimangano a lungo inattive e finiscano sotto nuove proprietà una volta che l'attività si sarà ripresa. Tuttavia, tutti noi possiamo avere una percezione migliore di ciò che può andare male, la prossima volta che i mercati torneranno ad essere traballanti. Questo sarebbe, quanto meno, una sana conseguenza.