Un discutibile passo a due tra S&P 500 e Vix

Nelle ultime settimane, abbiamo osservato un andamento molto insolito di S&P 500 e Vix, l’indice che misura la volatilità attesa (implicita). Normalmente, questi indici hanno una correlazione negativa: all'aumentare della volatilità, le azioni tendono a scendere e viceversa. Tuttavia, stranamente, dallo scorso agosto si muovono assieme. Perché?

Innanzitutto, esaminiamo il motivo per il quale la correlazione è normalmente negativa. In genere, la crescita dei mercati azionari è lenta e costante, mentre i crolli sono repentini e profondi. Questo significa che, in media, quando lo S&P 500 guadagna terreno la volatilità è inferiore rispetto a quanto avviene quando l'indice scende. Ma vuol dire anche che la richiesta di una forma di protezione (attraverso le “opzioni put”) tende a crescere vertiginosamente nei mercati in declino, spingendo al rialzo i premi delle opzioni, con la conseguenza di una maggiore volatilità implicita.^[1]

Quindi cosa c’è stato di diverso lo scorso agosto? Lo S&P 500 ha registrato un picco storico, continuando successivamente a crescere. In primo luogo, i movimenti giornalieri più elevati si sono tradotti quasi direttamente in prezzi delle opzioni più alti (e quindi un Vix^[2] più elevato). Secondariamente, la domanda di opzioni è aumentata su due fronti: gli investitori che avevano paura di non prendere parte alla ripresa hanno cercato di saltare sul carro del vincitore; e gli investitori preoccupati che la ripresa si stesse protraendo troppo e troppo velocemente, hanno cercato di proteggere i loro guadagni acquistando opzioni di vendita. Una maggior domanda di opzioni significa premi più elevati e, a sua volta, un Vix più alto. Esiste altresì la potenzialità che vi sia stata una spirale ascendente autoalimentata tra la liquidità e i mercati delle opzioni (sebbene non risulti chiaro quale dei due sia l'uovo e quale la gallina). Nella recente ripresa del mercato azionario statunitense, il mercato delle opzioni ha rappresentato certamente un fattore guida.

A nostro giudizio, l'aspetto straordinario della ripresa è l'esplosione della domanda di opzioni a mano a mano che una nuova ondata di investitori retail (i Millennial, il cui interesse per le contrattazioni di titoli è stato stuzzicato durante il lockdown, oppure gli utenti delle nuove app di trading) ha scoperto lo strumento e ha ceduto all'attrazione della leva finanziaria.^[3] Altro elemento insolito, quest'anno, è la quantità di opzioni scambiate su singoli nomi, soprattutto sui campioni del settore della tecnologia. Tuttavia, visti i volumi negoziati su alcune di queste opzioni, quasi triplicati rispetto al 2019, è probabile che gli investitori istituzionali abbiano svolto un ruolo importante anche in questa circostanza.

Che cosa ne consegue? Be', ci aspetteremmo che la domanda di opzioni rimanga elevata in futuro. Finora la correzione è stata abbastanza lieve. Le valutazioni sono ancora piuttosto care, poiché finora la correzione è stata abbastanza lieve, e la domanda di strumenti di protezione da possibili crolli del mercato resta elevata. Altri potenziali motivi che rendono nervosi gli investitori sono le prossime elezioni statunitensi, l'escalation del braccio di ferro Stati Uniti-Cina e la Brexit. In ogni caso, le scorse due settimane ci dovrebbero aver ricordato che ci sono buone ragioni per l’esistenza di un premio al rischio sulle azioni rispetto alle obbligazioni governative. Sono più volatili e, pertanto, più rischiose. Come dichiarato da Thomas Bucher, Equity Strategist di DWS, "I bassi tassi d'interesse e l'impressionante resilienza degli utili delle grandi società del settore tecnologico durante la pandemia giustificano senz'altro le valutazioni sopra la media, specialmente in questo segmento del mercato. Ma questo non significa la fine del premio al rischio azionario".

Appendice: Performance degli ultimi 5 anni (periodo di 12 mesi)