Negociación de ETF en periodos de volatilidad

La persistente volatilidad de mercado que ha provocado la pandemia de COVID-19 se ha visto reflejada en volúmenes de negociación récord en un entorno de menor liquidez en todas las clases de activo (Parte 1)

Hasta la fecha, los fondos cotizados (exchange traded funds, o ETF) han vuelto a demostrar su capacidad de resistencia y han actuado como herramientas de acceso inmediato al mercado, además de contribuir a la formación de precios y proporcionar liquidez en mercados estresados.

En adelante, repasaremos cómo se han comportado recientemente los ETF de renta variable y, sobre todo, los de renta fija, para entender los movimientos de precios que se han registrado y aclarar ciertos mitos y realidades que existen en torno a los ETF de renta fija.[1]

Negociación de ETF de renta variable

En general, la negociación de ETF de renta variable en el mercado secundario se ha mantenido dentro de la horquilla de precios a ambos lados del valor liquidativo (net asset value, o NAV), aunque esta horquilla ha sido más amplia de lo normal. Como ocurre normalmente, cualquier ETF que cotice a un precio significativamente superior o inferior a su coste de emisión o de reembolso en el mercado primario, ha sido objeto del habitual proceso de arbitraje que devuelve el precio del ETF a un nivel más próximo a su valor liquidativo. La transparencia de la estructura del mercado de renta variable ha permitido que los especialistas de ETF pudieran tener certeza en el precio ofrecido de forma intradía o con respecto al valor liquidativo. Esto se ha visto reforzado en el caso de los índices de renta variable que publican precios de cierre oficiales, transparentes y por lo general, realizables para los niveles de cierre del índice a los que están referenciados los valores liquidativos de los ETF.

A pesar de la mayor volatilidad[2] del mercado y de la ampliación de los diferenciales de compra-venta, los ETF de renta variable se han comportado como se esperaba[3] y no han registrado primas o descuentos elevados y persistentes. La ampliación de los diferenciales en los ETF pueden explicarse por la ampliación de los diferenciales de los instrumentos subyacentes que usan los intermediarios para cubrir los ETF, como acciones, futuros y otros proxies. Por ejemplo, es habitual que los intermediarios cubran sus exposiciones de ETF con futuros. La volatilidad que experimentan actualmente los mercados de contado y de futuros dificulta las actividades de cobertura. Por ejemplo, los futuros E-mini S&P 500, que normalmente se negocian en una horquilla inferior a 1 punto básico y ofrecen mucha profundidad de mercado, han pasado a negociarse en una horquilla de 4 p.b.[4] y en ocasiones con poca profundidad, sobre todo por el lado de la demanda. Obviamente, esta situación ha provocado que los intermediarios apliquen diferenciales más amplios en los ETF correlacionados, ya que su capacidad para cubrir sus posiciones se ha visto reducida.

Incluso cuando la negociación de los futuros E-mini S&P 500 se vio interrumpida temporalmente, los intermediarios de ETF pudieron seguir estimando los precios de los ETF correlacionados mediante el uso de instrumentos alternativos de cobertura, como los futuros del Euro Stoxx 50, aunque lógicamente los diferenciales se ampliaron aún más para reflejar la menor correlación entre el instrumento de cobertura preferido y la mejor alternativa.

Negociación de ETF de renta fija

En renta fija, el mercado de bonos ha experimentado fuertes turbulencias durante la pandemia de COVID-19 y los diferenciales de crédito se han ampliado hasta niveles que no veíamos desde 2008. En un momento en el que la liquidez de los bonos ha disminuido considerablemente, los ETF de renta fija se han comportado bien.

En primer lugar, y pese a la importante reducción de la liquidez de los bonos subyacentes, los ETF de renta fija han registrado volúmenes de negociación sin precedentes, como muestra el gráfico 1. La estructura del ecosistema de los ETF permite la negociación en el mercado secundario sin necesidad de ejecutar los títulos subyacentes ni de emitir o reembolsar participaciones, lo que mejora en términos generales la liquidez de los ETF. Además, durante el brote de COVID-19 hemos observado un aumento sustancial de la ratio entre el mercado secundario y el mercado primario de los ETF de renta fija. Por ejemplo, en marzo de 2020 algunos ETF de renta fija vieron aumentada la actividad del mercado secundario frente al primario en más del 270% con respecto a la media de 2019[4].

Para contextualizar este dato, la ratio media en 2019 para esos mismos ETF de renta fija fue de 1,3. Durante la pandemia, esta ratio ha aumentado hasta 3,5, lo que significa que por cada 3,5 euros que se negocian en el mercado secundario, solo se negocia 1 euro mediante el mecanismo del mercado primario.

Estos datos demuestran las amplias y distintivas ventajas que ofrece el ecosistema de los ETF y en qué medida el reciclaje de participaciones ya emitidas representa un colchón de liquidez que evita la transmisión instantánea del riesgo 1:1 del mercado secundario al mercado primario[1].

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En segundo lugar, y además de la extraordinaria falta de liquidez que ha sufrido el mercado de bonos, esta crisis ha puesto de manifiesto que el auténtico precio de negociación de los bonos puede mostrar divergencias con los niveles que marcan los proveedores de índices. Cuando los inversores han encontrado dificultades para ejecutar bonos de efectivo individuales, los ETF se han revelado como una herramienta de formación de precios eficiente, ya que se negocian a precios de ejecución en tiempo real y que reflejan el verdadero valor razonable de los títulos subyacentes.

Recordemos que el valor de los bonos corporativos en circulación ha aumentado sustancialmente en la última década y que, a su vez, los inventarios de los intermediarios de bonos se han reducido de forma significativa desde la crisis financiera de 2008[5]. Por tanto, como el universo de bonos corporativos es mucho más grande, se podría argumentar que existen menos colchones de liquidez que puedan absorber el impacto durante una fuerte corrección del mercado.

Continuará...

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1. Las previsiones se elaboran a partir de supuestos, estimaciones, opiniones, análisis y modelos hipotéticos que podrían resultar inexactos o incorrectos.

2. Según el Volatility Index (VIX), que mide la volatilidad.

3. El precio del ETF al cierre de la sesión es similar al valor liquidativo del fondo cuando el cierre del mercado de valores y del índice coinciden.

4. Fuente: DWS Investment GmbH y Bloomberg Finance L.P. A 17 de marzo de 2020.

5. Fuente: DWS Investment GmbH. Passive Insights - ETFs: Catalyst or Mirage for Market Liquidity?

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