¿Cómo se explica el descuento con respecto al valor liquidativo de los ETF de renta fija?

Las diferencias estructurales entre los mercados de bonos y acciones provocaron anomalías (Parte 2)

Las diferencias estructurales entre los mercados de bonos y acciones provocaron anomalías temporales entre el precio y el valor liquidativo de los ETF de renta fija que no se dieron en los ETF de renta variable. Estas anomalías hicieron que las cotizaciones de los ETF de renta fija mostrasen un descuento sustancial con respecto a los respectivos valores liquidativos.

Esta anomalía puede atribuirse principalmente a los precios de los bonos que usan los proveedores de índices y que sirven como referencia para los valores liquidativos de los ETF. Los proveedores de índices necesitan obtener un precio para cada uno de los bonos que componen sus respectivos índices y los diferentes proveedores cuentan con sus propias fuentes y metodologías de precios. Los precios de los bonos deben obtenerse a ciertas horas «fijas» pero, como los bonos no se negocian en mercados tan transparentes y accesibles como los de acciones, los proveedores de índices pueden recurrir a un panel de intermediarios (broker-dealers) para que les proporcionen precios indicativos (sin confirmar). Como alternativa, pueden usar algoritmos para estimar el valor razonable teórico de un bono. En muchos casos, si el bono no se ha negociado en el día, el único precio disponible es el precio al que se negoció el bono por última vez. El mercado de renta fija no funciona como el de renta variable, es decir, no está estandarizado, está muy fragmentado, no existe un mercado oficial y no hay un periodo de cierre de subastas. Por eso, los precios no son tan transparentes como en el caso de las acciones. Al final, el valor liquidativo de un ETF o de cualquier otro fondo de inversión tradicional en renta fija representa el precio teórico de un bono, que es indicativo, basado en estimaciones e intenta acercarse todo lo posible al valor razonable. Por lo tanto, los índices de bonos pueden incluir muchos precios teóricos que no se corresponden necesariamente con los precios de negociación [1].

En circunstancias de mercado normales, esta situación provoca que las cotizaciones de los ETF de renta fija muestren ligeras divergencias con los valores liquidativos, ya que los intermediarios ponen en precio las diferencias que encuentran entre los precios de negociación de los bonos subyacentes y los precios que ofrece el índice. En momentos de extrema volatilidad como los de las últimas semanas, cuando los mercados registraron movimientos muy bruscos, estas pequeñas diferencias se ven amplificadas y acaban provocando importantes divergencias entre los precios de negociación intradía de los ETF, que se basan en los precios de negociación en tiempo real de los bonos subyacentes, y los valores liquidativos, estimados a partir de precios teóricos o antiguos (stale price). En algunos casos, dependiendo de sus exposiciones específicas, algunos ETF de renta fija han llegado a cotizar con un descuento de entre el 2% y el 7% con respecto al valor liquidativo del fondo.

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Aunque los traders de bonos conocen estos valores razonables teóricos de los proveedores de precios, tienen que estimar el valor de bonos que no se están negociando, por lo que es posible que el precio al que pueden vender los bonos sea muy inferior. Esto representa un escenario de estrés típico en mercados sin liquidez suficiente para absorber una avalancha de órdenes de venta en el mercado de bonos subyacente. Es importante tener en cuenta que este problema no es exclusivo de los ETF sino de cómo funciona la formación de precios en el mercado de bonos en general.

Como ya hemos señalado en el apartado referido a los ETF de renta variable, cualquier divergencia significativa entre el precio de negociación del ETF y su valor liquidativo o valor razonable supone una oportunidad de arbitraje para los participantes autorizados (Authorised Participants, o AP), que son los únicos con la capacidad de emitir y reembolsar participaciones con el emisor del ETF [1].

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Por lo tanto, en ciertas condiciones de mercado, los participantes autorizados pueden arbitrar mediante las siguientes acciones:

  1. Comprar participaciones del ETF hasta que no queden participaciones con descuento
  2. Vender la cesta equivalente de bonos subyacentes a su precio normal de mercado
  3. Realizar un reembolso en especie con el proveedor del ETF para entregar las participaciones del ETF (al valor liquidativo) a cambio de la cesta de bonos subyacente (precios de los bonos equivalentes al valor liquidativo)
  4. El participante autorizado ha cerrado sus posiciones en el ETF y en los bonos subyacentes y ha obtenido un beneficio al comprar las participaciones con descuento y vender la cesta de bonos subyacente.

El hecho de que durante los episodios de volatilidad del mercado no se hayan producido claras acciones de arbitraje y que los ETF hayan seguido cotizando con descuento demuestra que no existían oportunidades de arbitraje obvias y que los participantes del mercado eran conscientes de que los precios de los ETF respondían a los precios de negociación reales de los bonos subyacentes mientras que los valores liquidativos se basaban en precios teóricos o antiguos.

Entonces, ¿cuándo entra en juego el mecanismo de arbitraje? Los participantes autorizados arbitran cuando el precio del ETF excede la horquilla del valor razonable compuesta por el coste total de comprar y vender la cesta de títulos subyacente que replica el ETF.

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Todos estos descuentos desaparecieron después de que la Reserva Federal estadounidense anunciase, el 23 de marzo de 2020, nuevas medidas que incluían la compra de ETF de renta fija corporativa. De hecho, estos ETF pasaron rápidamente de cotizar con descuento a cotizar con prima, ya que el cambio de sentimiento provocó que el mercado pasara de vender bonos corporativos a comprarlos. En nuestra opinión, los precios de los ETF de renta fija actúan como un indicador adelantado de hacia dónde se dirigen los precios de los bonos subyacentes, tanto durante las correcciones del mercado como durante las recuperaciones.

Por este motivo, en un momento de gran incertidumbre y de fuerte estrés en los mercados, podemos afirmar que los ETF y, sobre todo, los ETF de renta fija, han logrado proporcionar liquidez de forma continua, aportar profundidad a la negociación y ofrecer un proceso transparente de formación de precios en el mercado de bonos [1]

Continuará...

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1. Las previsiones se elaboran a partir de supuestos, estimaciones, opiniones, análisis y modelos hipotéticos que podrían resultar inexactos o incorrectos.

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