Los vaivenes italianos

Italia ha vuelto ser la causa de nerviosismo de los mercados en estos días recientes. A cierto nivel, eso no debería sorprender. Independientemente del presupuesto, la coalición de Gobierno en Roma ha hecho un trabajo pobre en cuanto a la gestión de las expectativas de los inversores.

Durante semanas, el ministro de Finanzas Giovanni Tria ha estado enviando mensajes tranquilizadores. Sobre esta base, los mercados esperaban un objetivo de déficit de alrededor del 1,6% del producto interior bruto (PIB) para 2019, seguido potencialmente de una mayor consolidación fiscal en los años siguientes. Esto habría estado en línea con los compromisos de Italia con sus socios europeos y habría sido bastante sensato. Después de todo, Italia ya ha acumulado una deuda pública de algo más del 130% del PIB.

En cambio, Italia aspira ahora a registrar un déficit del 2,4% del PIB no sólo en 2019, sino durante los dos años siguientes. No es de extrañar que los mercados, por no mencionar a otros responsables políticos europeos, se hayan visto afectados. Oficialmente, se supone que todos los países de la Eurozona deben reducir la deuda pública al 60% del PIB, aunque siendo justos, pocos lo hacen. Cuando se trata de normas presupuestarias, la Comisión Europea tiene un largo historial de ocasiones en las que ha sido indulgente con los países grandes, especialmente en momentos políticamente delicados. Por otra parte, la Comisión Europea podría pensar que rara vez ha sido tan indulgente durante tanto tiempo como en el caso italiano.

Visto a través de la lente de la reciente política nacional italiana, las cosas parecen bastante diferentes. El escepticismo hacia la Unión Europea ha ido en aumento durante varios años. Contribuyó a la derrota de Matteo Renzi, entonces primer ministro, en el referéndum constitucional de 2016, así como a la derrota del Partido Democrático de centro-izquierda de Renzi en las elecciones generales de marzo de 2018. La magnitud de esa contribución es discutible. Como manifestamos en febrero acerca de los dos partidos que ahora gobiernan en Roma: "Tanto el Movimiento Cinco Estrellas como la Lega han rebajado últimamente su retórica sobre la pertenencia de Italia a la Eurozona, pero nadie sabe lo duradero que será este cambio".

Lo que no es discutible, basado tanto en los datos de las encuestas como en los patrones de votación, es que los votantes italianos estaban hartos de la austeridad. Desde esa perspectiva, vale la pena señalar que el impacto acumulativo de todas las promesas electorales de la Lega de derechas y del movimiento populista de Cinco Estrellas probablemente habría conducido a un déficit de en torno al 6% del PIB. Desde que esos temores iniciales provocaron por primera vez nerviosismo en el mercado a principios de este año, hemos visto un par de liquidaciones de bonos italianos, seguidas generalmente por declaraciones tranquilizadoras de Roma y un retorno de la calma relativa del mercado, aunque temporal.

Parece verosímil que este sea también el patrón a seguir en las próximas semanas y meses. Una forma de verlo es imaginar que el Gobierno ha estado intentando poner a prueba los límites del gasto deficitario, con el fin de evaluar la reacción de los mercados financieros, las agencias de calificación y la Comisión Europea. Si es así, se podría pensar que es necesario un cierto nivel de retroceso por parte de la Comisión para que los políticos populistas puedan imponer sus exigencias. Entre dos grupos racionales y responsables con la toma de decisiones, la retórica inicial dura, seguida de compromisos para salvar la cara, sería beneficiosa para ambas partes. Esto probablemente incluiría aceptar algunas hipótesis bastante optimistas sobre el crecimiento del PIB a partir de 2020. Quizás también podría haber un acuerdo tácito o explícito para que se revisen, tras las elecciones parlamentarias europeas de mayo de 2019, lo que también ayudará a determinar la composición de la Comisión Europea.

El nuevo presupuesto tiene que enviarse a Bruselas antes del 16 de octubre. A la Comisión saliente puede no gustarle lo que reciba. Sin embargo, Bruselas tiene pocos incentivos para desencadenar una escalada de tensión y tiene poder limitado para interferir directamente en el corto plazo. La aprobación en el Parlamento de Roma tendrá lugar en paralelo. Las fechas a tener en cuenta son:

  • 20 de octubre, la fecha límite para que el gobierno de Italia presente su propuesta final de presupuesto al Parlamento.
  • 30 de noviembre, día en que la Comisión Europea hará una evaluación inicial del proyecto de presupuesto.
  • 31 de diciembre, fecha en la que el presupuesto debe ser aprobado por ambas cámaras del Parlamento italiano.

Entonces, ¿qué podría salir mal durante los próximos meses? En orden de probabilidad descendiente, vemos tres posibles fuentes de riesgo. En primer lugar, el papel de las agencias crediticias de riesgo en general y de Moodys en particular será crítico. Moody’s ha evaluado a Italia de manera negativa y probablemente revisará su calificación hacia finales de octubre, como tarde. Nuestro caso base sigue siendo un descenso de un nivel. Esto dejaría a Italia a solo un nivel por encima de “basura”.

Sin embargo, existen riesgos negativos para este caso base. Dependiendo de los ruidos políticos que salgan de Roma en las próximas semanas, es posible, aunque poco probable, que una de las agencias de calificación pierda los nervios y prive a Italia de su calificación crediticia de inversión. Esto podría tener consecuencias potencialmente catastróficas, con efectos en cadena no sólo en los mercados de bonos soberanos, sino también en el sector financiero de Italia y de la zona euro en general. En una versión más suave de este escenario de riesgo, una rebaja de la calificación de Moody's acompañada de una perspectiva negativa también podría causar tensiones en los mercados financieros. Los acontecimientos de las últimas semanas, así como los movimientos del mercado, sin duda han dificultado que Moody's emita una sola nota a la baja, al tiempo que insisten en que las perspectivas futuras son estables.

¿Entonces? Algunos inversores podrían sentirse razonablemente optimistas acerca de la volatilidad de los mercados e incluso las agencias calificadoras podrían permanecer vigilantes. Algunos podrían incluso acoger con satisfacción la presión del mercado como un dispositivo de disciplina presupuestaria. Por lo visto, los responsables políticos italianos están vigilando de cerca la volatilidad de los mercados de bonos, así como el aumento de los diferenciales: el diferencial de los bonos del Estado italianos a 10 años con respecto a los bonos alemanes alcanzó casi 300 puntos básicos. Sin embargo, advertimos a los inversores que tengan cuidado con lo que desean, lo que nos lleva a la tercera fuente de riesgo.

Desde el principio, muchos observadores han descrito la última crisis italiana como más "política" que "económica". En un nivel, esa distinción es lo suficientemente sensata. Tras el período de austeridad del gobierno anterior, las finanzas de Italia mejoraron cuando entraron Lega y Five Star. Las modestas reformas de la oferta también contribuyeron a las perspectivas de crecimiento de Italia. Sin duda, algunos de ellos, como la reforma de las pensiones, se han reducido desde entonces. Sin embargo, es demasiado pronto para decir lo que el nuevo gobierno podría significar para las perspectivas de crecimiento a largo plazo.

Lo que ha quedado cada vez más claro, sin embargo, es que Italia se ha convertido en un país cada vez más fragmentado y difícil de gobernar. El inesperado cambio de postura de Tria en relación al objetivo de déficit fue básicamente el resultado de una política de riesgo por parte del movimiento Cinco Estrellas. Al haber prometido un “gobierno del cambio” y quizás siendo consciente de su impopularidad en las encuestas durante los últimos meses, su líder, Luigi di Maio, vio una oportunidad de apuntarse una victoria política. Su compañero viceprimer ministro, el líder de la Liga Matteo Salvini, no tuvo más remedio que ceder, o arriesgarse a ser acusado de traicionar a sus votantes.

Todo esto no parece un intento racional de poner a prueba Bruselas o los límites impuestos por el mercado. Tampoco será la última vez que la inestabilidad política y de los mercados financieros en un país de la Eurozona interactuará de manera potencialmente volátil. En este contexto, no es de extrañar que el euro se haya debilitado frente al dólar, que el oro se haya fortalecido y que los mercados de renta fija y de renta variable italianos parezcan estar bajo presión hasta que se despeje la situación.

Todas las opiniones y afirmaciones contenidas en el presente documento se basan en datos de fecha 02 de octubre de 2018 y podrían no llegar a materializarse. Esta información podrá verse modificada en cualquier momento dependiendo de consideraciones económicas, de mercado y de otro tipo, y no debería tomarse como una recomendación. Los rendimientos pasados no son indicativos de resultados futuros. Las previsiones están basadas en hipótesis, estimaciones, opiniones y modelos hipotéticos que podrían estar equivocadas. Deutsche Asset Management Investment GmbH

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