06.05.2020 CIO View

Una llamada de atención sin consecuencias

Las compras de bonos por parte del BCE no están amenazadas tras la sentencia alemana

  • El Tribunal Constitucional de Alemania critica al BCE por excederse en sus poderes, pero no considera que haya habido ninguna monetización de la deuda gubernamental por parte del BCE.
  • El fallo probablemente cambie poco la política monetaria de la eurozona a corto plazo.
  • No esperamos ninguna oposición por parte del Bundesbank y una mayor política monetaria expansiva.
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El Banco Central Europeo (BCE) se excedió en sus poderes en el programa de compra de deuda pública. Por su parte, el Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJUE) no expuso argumentos convincentes ante este comportamiento durante su aprobación. Estamos disgustados, pero dejamos que el programa continúe, siempre y cuando sea mejor explicado.

Se trata de un resumen ligeramente simplificado de la sentencia del Tribunal Constitucional Federal de Alemania relativa a la compra de bonos en la eurozona. Con unas palabras sorprendentemente directas, el tribunal alemán acusa al BCE de haberse excedido en su mandato y de no haber examinado lo suficiente la proporcionalidad de su política monetaria entre el año 2015 y el año 2018. También acusa al TJUE de excederse en sus competencias y de omitir hechos fundamentales en su sentencia ("ignorando completamente todos los efectos de la política económica") y al Gobierno Federal por no haber tomado medidas contra el programa de compra de activos.

Los términos pronunciados por los jueces constitucionales son, sin duda, inesperados y pueden provocar una mayor polémica si tenemos en cuenta la compleja relación de los tribunales nacionales y europeos dentro de Europa. Sin embargo, no contemplamos ningún impacto inmediato en las compras de bonos por parte del BCE.

Una de las razones es que la sentencia se refiere al Public Sector Purchase Program (PSPP por sus siglas en inglés), lanzado en marzo de 2015, y no al actual Programa de Compra de Emergencia Pandémica (PEPP por sus siglas en inglés). Sin embargo, el vínculo entre el PSPP y el PEPP podría trazarse rápidamente mediante nuevos demandantes y tribunales. En definitiva, la clave de capital y la limitación de los emisores del 33% ya no son obligatorios en el PEPP. La segunda razón y además, la más importante bajo nuestro punto de vista, es que el tribunal alemán concluye que el problema podría resolverse fundamentalmente si el BCE explicara con más detalle la proporcionalidad de sus acciones.

Dado el alcance que tiene el BCE a un gran departamento de análisis económico y a expertos altamente cualificados en la materia, no tenemos ninguna duda de que será capaz de proporcionar esta alegación en un futuro próximo.

En general, el tribunal alemán declaró que no se había infringido la prohibición de la financiación monetaria del presupuesto, ya que el programa de compra de bonos estaba vinculado a numerosas condiciones y no constituiría financiación estatal directa.

¿Qué es lo que ha cambiado? El tribunal alemán considera que el Bundestag alemán y el Gobierno federal tienen la obligación de exigir alegaciones sobre su proporcionalidad al BCE, especialmente para la fase de reinversión del 1 de enero de 2019 a noviembre de 2019. Además, el BCE debería explicar de una forma clara y en un plazo de tres meses que los medios que utiliza para alcanzar sus objetivos de política monetaria no son desproporcionados y que todos los efectos asociados a la política económica y financiera se han tenido en cuenta. De lo contrario, el Bundesbank (Banco Central alemán) ya no podrá participar en el programa de compra de bonos. Sin embargo, a pesar de las conocidas consideraciones del Bundesbank sobre el programa de compra de bonos, asumimos que no se opondrá a la decisión del BCE.

El tribunal alemán señala también que a largo plazo deberían reducirse las posiciones en bonos del Estado, pero no especificó un periodo concreto.

No encontramos en ninguno de los puntos algún obstáculo que impida al BCE seguir su rumbo actual: su política monetaria no cambiará a corto plazo. Por otra parte, la nueva presidenta del BCE, Christine Lagarde, ya había declarado que examinaría de cerca los efectos colaterales de su política y, por supuesto, los comunicaría. Ella es muy consciente de que contaría con la constante oposición de los países del norte de la eurozona si sigue con la política incondicional de "whatever it takes" de su predecesor. Por lo tanto, creemos que el BCE debería ser capaz de convivir con esta sentencia sin demasiada dificultad, sobre todo porque el Tribunal Constitucional Federal alemán, quizá de forma deliberada, se mantuvo lo suficientemente impreciso en varios puntos con la posible finalidad de evitar al BCE cualquier pérdida de prestigio y permitirle suficiente margen de maniobra.

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