La duración ha perdido su fuerza

Después de unos años difíciles, las perspectivas para el mercado de bonos vuelven a ser positivas. En 2024, los mercados de bonos globales han mostrado un desempeño mixto. Los rendimientos de los bonos gubernamentales alemanes a 10 años, por ejemplo, oscilaron entre el 2,00 % y el 2,60 % desde principios de año, acompañados de una notable volatilidad intradía. Asímismo, el diferencial de los bonos corporativos con grado de inversión (IG) y de alto rendimiento (HY) se redujo considerablemente, alcanzando mínimos históricos en algunos casos. Esta divergencia refleja tanto el nerviosismo de los inversores como una sólida demanda de activos de renta fija.

Aunque 2024 no cumplió las expectativas de convertirse en "el año de la renta fija" que se había anticipado hace doce meses, somos optimistas respecto al futuro. Creemos que el atractivo del mercado de bonos será más evidente en los próximos meses. La narrativa predominante de los últimos años, que considera la duración como algo negativo o con riesgo, ya no parece sostenible. De hecho, creemos lo contrario.

1 / La generación de ingresos ha vuelto a cobrar protagonismo

1.1 Con las fuertes subidas de los tipos de interés por parte de los bancos centrales mundiales, el mercado de bonos experimentó algunos “años para olvidar”. 

Los bonos no han sido nada aburridos en los últimos años. El entorno de bajos tipos de interés que prevaleció en el mundo financiero tras la crisis financiera global de 2008 cambió por completo en un período muy breve. Primero, una pandemia; luego, interrupciones en las cadenas de suministro globales; y, finalmente, el estallido de una guerra en Europa fueron los factores que trastocaron el mercado. Cada uno de estos factores contribuyó, de forma directa o indirecta, al resurgimiento de la inflación que muchos analistas consideraban imposible. En respuesta, los bancos centrales aumentaron agresivamente los tipos de interés para contener el descontrolado aumento de los precios. Sin embargo, ahora parece que estamos entrando lentamente en una fase de recuperación, en la que las diversas distorsiones, tanto en la economía como en el mercado de bonos, parecen estar regresando a la normalidad. Esto debería, sobre todo, conducir a una reducción de la volatilidad.

En los últimos años, las inversiones en renta fija no han sido una fuente de verdadera satisfacción. 

Los años transcurridos desde la crisis financiera global de 2008 estuvieron marcados por la flexibilización cuantitativa (QE) de los principales bancos centrales. Durante 2019, el rendimiento de los bonos alemanes a diez años cayó muy por debajo del nivel psicológicamente importante del 0%, tras haber registrado una breve caída por debajo de este nivel en 2016. Los rendimientos negativos dominaron el panorama en la eurozona durante los dos años siguientes. En 2020, Europa también puso en marcha el Programa de Compras de Emergencia Pandémica (PEPP), que siguió influyendo en el mercado de bonos de la eurozona al año siguiente. En Estados Unidos, los rendimientos a 10 años también alcanzaron un mínimo de poco menos del 0,3% en 2020, aunque aumentaron rápidamente en los meses siguientes. El diferencial entre los bonos del Tesoro estadounidense y los bonos alemanes en este segmento de vencimientos se amplió significativamente durante este período.

Gráfico 1. Después del fuerte aumento de los rendimientos (especialmente en 2022), es probable que los mercados de bonos vuelvan a estar más tranquilos. 

^{Fuentes: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; datos a 31/12/24. Rendimientos pasados no son garantía de rendimientos futuros.} 

En 2022, la situación fue exactamente la contraria. En un solo año, los mercados de bonos a ambos lados del Atlántico sufrieron sus mayores pérdidas desde la Segunda Guerra Mundial, ya que los principales bancos centrales ajustaron drásticamente los tipos de interés para combatir la inflación, lo que provocó un aumento significativo en los rendimientos de los bonos. El término "punto de inflexión" estuvo en boga de todos. Durante este período, que continuó influyendo en los años siguientes, los títulos de renta fija desafiaron su reputación como productos de inversión estables y mostraron un alto grado de volatilidad. No obstante, son precisamente estos acontecimientos de los últimos años los que han llevado a los mercados a un punto en el que creemos que ahora existen oportunidades.  

1.2 En nuestra opinión, los argumentos a favor de invertir en bonos vuelven a ser sólidos

En nuestra opinión, los distintos segmentos del mercado de renta fija vuelven a ofrecer atractivas oportunidades de inversión. La palabra clave para los próximos meses, y probablemente para todo el año 2025, será normalización. Desde el punto de vista del inversor, un aspecto relevante, aunque simple, es que los títulos de renta fija vuelven a generar ingresos sustanciales gracias a los mayores niveles de rendimiento.

Bunds y bonos del Tesoro de EE.UU.: la duración vuelve a ser atractiva.

Desde mediados de este año, hemos entrado en un nuevo régimen de tipos de interés. Las tendencias actuales de crecimiento e inflación brindan al Banco Central Europeo (BCE) y a la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) un margen para seguir recortando las tasas de interés. Estas instituciones ya han comenzado con los recortes y, aunque en grados diferentes, esperamos que continúen durante 2025. En concreto, anticipamos que la Fed reducirá las tasas dos veces más a lo largo del año, mientras que el BCE lo hará en cuatro ocasiones.

Aunque es poco probable que el crecimiento económico en ambas regiones sorprenda al alza, lo que podría cuestionar esta perspectiva, la inflación podría plantear retos significativos para los bancos centrales. Aun así, en nuestro escenario base, no prevemos un aumento abrupto en los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense ni de los bunds alemanes. Dicho esto, niveles de rendimiento superiores al 4,50 % para los bonos del Tesoro a 10 años podrían generar un interés adicional entre los inversores.

Consideramos que este nuevo régimen de tipos conducirá a una mayor normalización de las curvas de rendimiento a ambos lados del Atlántico, aunque no esperamos que los diferenciales entre los bonos a 2 y 10 años alcancen los niveles históricos en el corto plazo. Para finales de 2025, proyectamos un empinamiento de la curva de 30 puntos básicos (pb) para los bonos del Tesoro estadounidense y de 45 pb para los bunds alemanes. Como referencia, desde finales de los años 90, el diferencial promedio entre los vencimientos a 2 y 10 años ha sido de aproximadamente 100 pb en Estados Unidos y de 86 pb en la eurozona.

En nuestra opinión, la persistente planitud de la curva de rendimientos refleja que los inversores no están particularmente preocupados por tasas de inflación excesivamente altas a largo plazo. Como resultado, los rendimientos reales a largo plazo permanecen relativamente bajos.

Prevemos que el segmento de bonos gubernamentales se mantendrá estable en los próximos meses y a lo largo de 2025. Este entorno permitirá que los bonos exhiban una de sus características más atractivas para los inversores: la baja volatilidad. En términos de duración, creemos que es una buena estrategia aprovechar los actuales niveles de rendimiento, aunque no anticipamos caídas significativas en los próximos 12 meses, especialmente en los vencimientos más largos. Vemos valor en aumentar la duración, particularmente en los vencimientos intermedios. 

Gráfico 2. Históricamente, la duración media ha ofrecido los mejores rendimientos tras los recortes de tipos, generando un rendimiento total atractivo a 12 meses.

^{*Basado en datos de los ciclos de recorte de tipos entre 1989 y 2019, el rendimiento del índice ICE BofA US Treasury, correspondiente al plazo hasta el vencimiento, muestra que el retorno a 12 meses se refiere al período posterior al recorte de tipos inicial. El rendimiento pasado no es indicativo del rendimiento futuro.
Fuentes: Bloomberg Finance L. P., DWS Investment GmbH; datos a 31/12/24}

A pesar de los recientes recortes de tipos, aún no se ha producido un movimiento significativo de fondos desde los instrumentos del mercado monetario hacia los bonos de mayor duración. Esto se debe, en parte, a los rendimientos competitivos de la deuda a corto plazo y a las curvas de rendimiento planas, que continúan incentivando a los inversores a mantener sus posiciones en instrumentos a corto plazo. Además, la falta de alternativas atractivas en depósitos bancarios refuerza esta preferencia. Sin embargo, esperamos que futuros recortes de tipos por parte de la Fed y el BCE impulsen una redistribución gradual hacia bonos de mayor duración.

Aunque no anticipamos una salida masiva de fondos del mercado monetario, este movimiento debería proporcionar un soporte suficiente para los segmentos intermedios y largos de la curva.

La oferta adicional de bonos: un factor a seguir.

Un aspecto incierto es el impacto de la mayor oferta prevista de bonos del Tesoro estadounidense y bunds alemanes en 2025. Tras las elecciones generales en Alemania en febrero, un nuevo gobierno podría, al igual que en Estados Unidos, reconocer la necesidad de aumentar significativamente la inversión, incrementando el endeudamiento en los mercados de capitales.

Actualmente, confiamos en que el mercado tiene la capacidad de absorber esta oferta adicional. Sin embargo, este incremento también podría contribuir a una mayor inclinación de las curvas de rendimiento, impulsada por leves aumentos en los rendimientos de los bonos a largo plazo.

Los bonos corporativos son especialmente atractivos desde una perspectiva de carry

En los últimos meses, los bonos corporativos han mostrado un sólido desempeño tanto en Estados Unidos como en la eurozona. En comparación con los bonos gubernamentales, este segmento suele ofrecer dos ventajas clave: un carry adicional y un perfil de duración generalmente más corto. Consideramos que estos factores serán aún más relevantes en el futuro.

En el caso de los bonos corporativos globales, los diferenciales actuales se encuentran en el extremo inferior del rango predominante durante la última década (excluyendo el periodo excepcional de la pandemia de coronavirus). No obstante, existen diferencias regionales significativas. Los diferenciales en Estados Unidos están en sus niveles más bajos desde 2005, mientras que en la eurozona se sitúan en niveles mínimos más recientes, alcanzados a principios de 2022. No esperamos que estos diferenciales disminuyan considerablemente en los próximos 12 meses, salvo posibles movimientos exagerados puntuales.

Desde una perspectiva tanto fundamental como técnica, tampoco anticipamos una ampliación significativa de los diferenciales, al menos en el segmento de grado de inversión. El apetito por el riesgo sigue aumentando, respaldado por expectativas de que las ganancias corporativas se mantendrán sólidas. Además, en nuestro escenario base, no prevemos una recesión ni en Estados Unidos ni en la eurozona.

Gráfico 3. En el caso de los bonos corporativos, los diferenciales ajustados ponen el foco en el rendimiento esperado. 

^{*diferencial de rendimientos entre bonos corporativos y bonos gubernamentales. 
Fuentes: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; datos a 31/12/24. Rendimientos pasados no son un indicativo de rendimientos futuros.} 

La demanda de bonos corporativos también debería seguir siendo robusta. En 2024, el mercado absorbió un volumen elevado de nuevas emisiones, pero los diferenciales se mantuvieron estables o incluso disminuyeron. No prevemos cambios significativos en este panorama en los próximos meses.

Mientras las principales economías occidentales mantengan su impulso, el atractivo de los bonos corporativos residirá principalmente en el carry, ya que estimamos que los diferenciales se mantendrán generalmente estables. Asimismo, el perfil de duración más corto de los bonos corporativos, en comparación con los bonos gubernamentales, debería ofrecer una ventaja adicional en un contexto de elevada volatilidad en los tipos de interés.

1.3 Fuera de la eurozona, los bonos en euros también parecen cada vez más atractivos

Nuestra visión constructiva del mercado mundial de bonos podría diferir notablemente desde la perspectiva de ciertos inversores, como los japoneses. En nuestra opinión, los bonos denominados en euros ofrecen una ventaja potencial significativa. Esto se debe a que, desde un enfoque de riesgo, las inversiones en bonos del Tesoro estadounidense o en el mercado de bonos corporativos de Estados Unidos enfrentan mayores niveles de exposición que sus contrapartes europeas, principalmente debido a la incertidumbre y los desafíos asociados con los cambios impredecibles en la administración Trump. Este nerviosismo podría mantenerse durante algún tiempo, incrementando la volatilidad y el riesgo de mayores rendimientos si la inflación resurge como resultado de un mayor gasto público.

En contraste, en la eurozona, el débil crecimiento económico podría presionar al Banco Central Europeo (BCE) a recortar aún más los tipos de interés. Sin embargo, la situación política en la región también es incierta, con Alemania y Francia destacando como posibles víctimas de la inestabilidad política en el área de la moneda única.

Según datos del Ministerio de Finanzas japonés, las compras de bonos del Tesoro estadounidense por parte de inversores japoneses han disminuido en los últimos meses, mientras que la demanda de bonos gubernamentales de la eurozona ha aumentado. Cabe señalar que estos datos se recopilaron antes de las elecciones estadounidenses. En 2022, casi no hubo demanda de bonos gubernamentales extranjeros, mientras que en 2023 los bonos del Tesoro estadounidense experimentaron un fuerte interés. Ahora parece estar produciéndose un nuevo cambio.

Gráfico 4. Los costes de cobertura del euro frente al yen han bajado en los últimos años. 

^{Fuentes: Bloomberg Finance L.P., DWS Investment GmbH; datos a 31/12/24}

Los costes de cobertura también desempeñan un papel crucial en este escenario. Se espera que el BCE continúe recortando las tipos de interés en 2025, mientras que el Banco de Japón probablemente siga una dirección opuesta. Esto debería reducir los costes de cobertura del EUR/JPY para los inversores japoneses, lo que haría que los bonos de la eurozona sean más atractivos. Aunque la Reserva Federal (Fed) podría flexibilizar su política monetaria en menor medida, los costes de cobertura del USD/JPY también podrían caer, pero en menor proporción. Este diferencial representa otra ventaja para los bonos en euros.

En general, el panorama sugiere que los bonos denominados en euros podrían ganar terreno frente a los denominados en dólares desde la perspectiva de los inversores japoneses. Creemos que existe una alta probabilidad de que los inversores japoneses se involucren más en el mercado de bonos de la eurozona en los próximos meses y a lo largo de 2025, y no únicamente por razones de diversificación.

2 / Resumen 

2.1 Los títulos de renta fija vuelven a generar ingresos.

En nuestra opinión, con los rendimientos iniciales en niveles atractivos y los bancos centrales inmersos en un ciclo de recortes de tipos, los bonos están bien posicionados para ofrecer rentabilidades positivas y competitivas en los próximos meses. Además, la renta fija está recuperando progresivamente su papel como diversificador, lo que debería reforzar su protagonismo en la construcción de carteras. También creemos que existe una confianza generalizada donde tanto la Reserva Federal (Fed) como el Banco Central Europeo (BCE) están preparados para intervenir si la economía se debilita de forma inesperada, brindando apoyo adicional si fuese necesario. Este respaldo implícito debería aportar tranquilidad a los inversores, especialmente en los mercados de bonos corporativos, que podrían seguir bien respaldados incluso ante un posible deterioro económico.

Sin embargo, los bonos no requieren necesariamente una recesión macroeconómica para ofrecer un buen desempeño. A finales de 2024, los rendimientos iniciales de los bonos corporativos en varios sectores alcanzaron máximos de varios años, lo que demuestra cómo la caída de los tipos de interés está actuando como un viento de cola favorable.

Por supuesto, también hay riesgos. Si se hace evidente, particularmente en Europa o la eurozona (pero también en Estados Unidos), que se requiere una inversión urgente financiada mediante déficits crecientes, esto podría llevar a una flexibilización fiscal que impacte en los mercados. Asimismo, no es seguro que la inflación no vuelva a aumentar a ambos lados del Atlántico. Gran parte de estos escenarios dependerá de cómo evolucionen las expectativas de los bancos centrales.

A pesar de estos riesgos, no prevemos cambios significativos en los rendimientos en un horizonte de 12 meses, especialmente en los tramos más largos de la curva. Consideramos que los niveles actuales son suficientemente atractivos para mantener posiciones en renta fija. Si los tipos de interés disminuyen, los vencimientos más largos suelen ofrecer un mejor desempeño. Sin embargo, incluso si los rendimientos permanecen estables, un pequeño incremento en la duración podría generar un rendimiento atractivo a lo largo del año.

Desde nuestra perspectiva, la renta fija, incluidos los vencimientos más largos, debería ocupar un papel cada vez más relevante en las carteras como herramienta de diversificación. En términos de duración, identificamos oportunidades en los bonos de medio plazo, ya que es probable que la normalización de la curva de rendimiento sea liderada por los vencimientos más cortos.

Desde el punto de vista de un inversor japonés, y considerando la evolución esperada de los costes de cobertura, los bonos denominados en euros presentan una ventaja competitiva frente a los bonos denominados en dólares estadounidenses.