07.03.2022 CIO View

El shock de Putin nos obliga a ajustar nuestros objetivos y perspectivas económicas

Nuevos objetivos a 12 meses, tras el shock de Putin

  • • Debido a la fuerte subida de los precios de la energía, las tasas de inflación parecen aumentar aún más de lo previsto.
  • • Sin embargo, es probable que se evite una recesión en Europa gracias a los amplios programas fiscales, incluido gasto militar adicional, así como inversiones del sector privado en infraestructuras energéticas.
  • • A la luz de las incertidumbres geopolíticas subyacentes, existe la posibilidad de que haya mucha volatilidad en los mercados financieros, pero desde una perspectiva a 12 meses, seguimos siendo constructivos respecto a los activos de riesgo.
8 minutos de lectura

Los recientes acontecimientos políticos sin precedentes nos han obligado a ajustar nuestras perspectivas

Los acontecimientos sin precedentes en un entorno tan inestable e incierto no favorecen la precisión de las previsiones. En los últimos días muchos expertos en geopolítica han afirmado que la invasión de Ucrania por parte del presidente Vladimir Putin probablemente marque el mayor cambio en la política internacional, al menos desde la caída del Muro de Berlín.[1] No está claro cómo acabará esta desafortunada aventura y, es claramente, demasiado pronto para predecir cuál será el resultado final para Ucrania, el régimen de Putin en Rusia o el resto del mundo.[2] De un modo u otro, lo que está ocurriendo en Kyiv, Kharkiv y Mariupol en el momento de escribir este artículo, puede dar forma a la perspectiva que tendrán las generaciones venideras, en formas que son difíciles de predecir. Los horrores que se están infligiendo actualmente en Ucrania podrán verse algún día de la misma manera que en la que ahora pensamos en el levantamiento del gueto de Varsovia o la matanza en Stalingrado, con la diferencia de que todo el mundo lo está viendo en tiempo real.[3]

Pero como gestores de activos, también tenemos que ceñirnos a nuestro trabajo y centrarnos en los resultados que ya podemos prever, reconociendo que hay muchas incertidumbres que otros pueden estar mejor posicionados para evaluar. En las dos breves semanas transcurridas desde que definimos inicialmente nuestros objetivos estratégicos para la evolución de la economía mundial y los mercados financieros, el mundo ha cambiado. En cualquier caso, esperamos que una parte sustancial de las sanciones contra Rusia siga en vigor, quizá incluso más allá de nuestro horizonte de previsión a 12 meses, y el ajuste llevará tiempo.

Debido a la fuerte subida de los precios de la energía, parece que las tasas de inflación seguirán aumentando con respecto a los niveles actuales. El grado de intensidad de este impacto y su duración son todavía una incógnita, ya que dependen de los trastornos de los suministros de energía, así como de otras materias primas procedentes de Rusia y Ucrania, y las consecuencias de la segunda y tercera ronda en otras partes del mundo. Por un lado, es demasiado pronto para decir cuál será el daño de la guerra en sí, incluyendo infraestructuras críticas como los gasoductos, mientras que el daño a la reputación de Rusia es probable que exceda cualquiera de nuestras expectativas actuales.

Por otra parte, creemos que el mundo no volverá a la normalidad, sea lo que sea lo que signifique eso, tras una pandemia única en el siglo. En Europa Occidental, es probable que el gasto militar aumente considerablemente (incluso para la ciberseguridad), al igual que las inversiones en infraestructuras para mejorar la independencia energética o, al menos, para asegurar el suministro a los aliados más amigos, incluyendo un aumento del suministro de gas natural licuado (GNL) desde Norteamérica.

La conmoción de Putin parece que va a suponer el tercer gran revés para la globalización y las cadenas de suministro mundiales en los últimos años, tras la guerra comercial entre Estados Unidos y China, y las interrupciones en la cadena de suministros relacionadas con la Covid. Todas estas experiencias. Todo esto seguirá impulsando a las empresas a reorganizar sus actividades hacia una mayor resiliencia, más producción local, un mayor stock de inventarios y, por lo tanto, probablemente un menor crecimiento potencial en los próximos años.

De forma más inmediata, las interrupciones en los suministros, aunque sean temporales, provocarán probablemente una caída del crecimiento, que creemos que será más pronunciada en Europa, mientras que se moderará en EEUU y otras regiones. Sin embargo, creemos que es probable que se evite una recesión en Europa, debido a los programas fiscales masivos y a las inversiones del sector privado en infraestructuras energéticas, así como en ciberseguridad. El gasto militar debería proporcionar un apoyo adicional.

Es probable que los daños económicos tengan un impacto más duradero en la economía rusa, y que el nivel de vida de los rusos disminuya considerablemente a medio y largo plazo. Pero, aunque creemos que podría haber cambios dentro del régimen brutal, corrupto y cada vez más autoritario de Putin ha construido en los últimos 20 años, creemos que no se debería contar con levantamientos populares o revueltas palaciegas visibles. En su lugar, asumimos como base que los actuales gobernantes de Rusia mantendrán un control estricto, aunque aún más opresivo, sobre el país y la sociedad rusa. Sin embargo, creemos que el poder puede cambiar dentro de ese sistema hacia aquellos con experiencia relevante en cómo minimizar las consecuencias de la invasión de Ucrania. Eso, por mucho que las sanciones occidentales y la posible influencia moderadora de los aliados extranjeros restantes, incluida China, deberían finalmente allanar el camino hacia una tregua de algún tipo, una lenta disminución de las tensiones y las negociaciones, lo que llevaría a que algunas de las sanciones occidentales se suavicen en los próximos 12 meses.

 

Implicaciones políticas y de mercado

Es fundamental que nuestra hipótesis no suponga un endurecimiento significativo de las condiciones financieras. Esto se debe a que esperamos intervenciones decisivas de los bancos centrales y otras autoridades para aliviar la tensión en el sistema financiero si es necesario. La Reserva Federal de EE.UU. (Fed) parece que seguirá luchando contra las expectativas de inflación mediante el aumento de los tipos. Esperamos que el tipo de interés se eleve varias veces este año en vista de las presiones inflacionistas significativamente más amplias. Sin embargo, los planes de endurecimiento cuantitativo podrían reducirse, retrasarse o anularse por completo si las condiciones financieras se deterioran o aparecen otros signos de tensión en el sistema.

Incluso más que la Fed, creemos que el Banco Central Europeo (BCE) tendrá un comportamiento dependiente de los datos. Con muchos riesgos económicos a la baja, es probable que su prioridad inmediata sea luchar contra los riesgos de recesión y estabilidad financiera, más que contra las presiones inflacionistas, sobre todo porque estas últimas aún no están tan extendidas como en Estados Unidos. También hay que tener en cuenta que, dentro de la zona euro, hay muchas variaciones en cuanto al grado de dependencia de las importaciones de gas ruso, la rapidez con la que el aumento de los precios de la energía se transmite a los precios al consumo y los efectos internos compensatorios. En cualquier caso, esperamos un enfoque cauteloso hasta que se disponga de más datos, con la posibilidad de que se retrase el fin de las compras netas de activos del BCE. También podría haber una mayor flexibilidad en el uso de las reinversiones de los bonos que vencen comprados en el marco del programa de compras de emergencia para casos de pandemia (PEPP) y del programa de compra de activos (APP), si fuera necesario. Dentro de nuestro horizonte de previsión de 12 meses, ahora sólo esperamos una subida de tipos como hipótesis de base, lo que marcará un cambio de rumbo mucho más tímido en la política monetaria de lo que habríamos esperado hace unas semanas.

Teniendo en cuenta las funciones de reacción monetaria descritas, los cambios en nuestras previsiones de tipos de las rentabilidades de la deuda pública son, en realidad, bastante modestos en comparación con la situación de hace dos semanas, e incluso teniendo en cuenta una gama muy amplia de posibles escenarios políticos, militares y de inflación que hemos modelado, especialmente para los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Sin embargo, no hay que dejarse engañar por esta aparente estabilidad: dependiendo de la gravedad y la duración de las perturbaciones energéticas, las rentabilidades reales y las expectativas de inflación que sustentan los tipos de interés de equilibrio varían mucho y también podrían resultar bastante volátiles. En cuanto los riesgos para la economía vuelvan a disminuir, creemos que también es probable que veamos un repunte inicial moderado de los tipos de interés nominales, mientras que, a la inversa, un mayor deterioro más allá de lo que nosotros y los mercados esperan actualmente podría dar lugar a descensos, a pesar de las presiones inflacionistas. Ni que decir tiene que cualquiera de las dos pautas tendría efectos en cadena para otras clases de activos.

 

Implicaciones de la clase de activos

Renta fija y divisas: A corto plazo, creemos que la rentabilidad de la deuda pública probablemente seguirá atrapada entre los riesgos económicos, el aumento de las presiones inflacionistas, la continuación de la política monetaria expansiva y el aumento masivo de la deuda pública. Sin embargo, en un horizonte de 12 meses, seguimos esperando un aumento moderado de la rentabilidad nominal. Nuestras previsiones para los diferenciales de los bonos corporativos se han revisado al alza a la luz de los últimos acontecimientos, aunque en los próximos 12 meses vemos la posibilidad de que los diferenciales vuelvan a estrecharse. Desde el punto de vista de la rentabilidad del riesgo, los bonos corporativos asiáticos nos parecen los más atractivos. Esperamos que el dólar estadounidense se mantenga firme en medio de un aumento de los riesgos, y la previsión a 12 meses frente al euro se ha mejorado hasta 1,15 desde 1,20.

Renta variable: Aunque seguimos siendo prudentes con respecto a la renta variable a corto plazo, creemos que los mercados deberían tocar fondo en los próximos meses y volver a subir, apoyados en unas rentabilidades reales persistentemente negativas y en un repunte de la economía. Los dividendos, es decir, el carry en términos reales que ofrece la renta variable, también podrían resultar atractivos, en un entorno de inflación más elevada, de incertidumbre sobre la inflación a medio plazo y de falta de alternativas viables. No obstante, hay que tener en cuenta que nuestros objetivos se prevén desde una perspectiva de 12 meses, con una gama inusualmente amplia de posibles resultados y la posibilidad de una gran volatilidad a la luz de las incertidumbres descritas anteriormente.

Alternativas: Tanto para los precios del petróleo como para los del oro, la invasión de Rusia en Ucrania ha ampliado las primas de riesgo geopolítico incorporadas a los precios a corto plazo, y es demasiado pronto para decir con qué rapidez se alcanzarán los máximos y cuánto tiempo pueden durar, antes de que se produzca una moderación. A corto plazo, creemos que la incapacidad y la falta de voluntad de los mayores productores de crudo del mundo para aumentar la oferta seguirán impulsando la parte delantera de la curva de futuros hasta niveles anormalmente altos, en los que la destrucción de la demanda mundial será inevitable. Esto, a su vez, no es un buen augurio para el futuro de los precios del crudo. Si se aplican sanciones adicionales a las importaciones rusas, la liberación de 60 millones de barriles de la reserva estratégica de petróleo (SPR) no será ni mucho menos suficiente para compensar los 7,8 millones de barriles diarios de exportaciones rusas de crudo y productos petrolíferos. Es probable que la elevada prima de riesgo geopolítico haga que el oro cotice por encima de su valor razonable a corto plazo. Sin embargo, a más largo plazo, es probable que el aumento de los tipos de interés en EE.UU. genere cierto viento en contra para el oro, ya que los cambios en las rentabilidades reales y el dólar estadounidense aumentan la incertidumbre.

Impacto ESG: Creemos que la crisis puede servir como una llamada de atención adicional para que los inversores se tomen en serio los riesgos ASG. Los activos rusos han cotizado durante mucho tiempo con descuentos, lo que refleja la preocupación por el medio ambiente y el buen gobierno. Sin embargo, su desplome en las últimas semanas ilustra la gravedad del impacto de estos riesgos, cuando finalmente se valoran en su totalidad.

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1. Ver, por ejemplo, https://www.nytimes.com/2022/02/27/opinion/putin-russia-ukraine-europe.html

2. https://www.nytimes.com/2022/03/02/opinion/ukraine-putin-russia-endgame.html

3. https://www.ft.com/content/131068c8-5a5e-466a-a476-48de30d977603

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