22.04.2020 CIO View

El petróleo cae por debajo de cero

¿Qué implica el colapso del lunes con el precio del petróleo WTI a casi menos 40 dólares?

  • El colapso del precio del petróleo del WTI del lunes reflejó en parte la falta de visión de algunos agentes del mercado con respecto a las limitaciones físicas en el almacenamiento.
  • También evidencia las continuas presiones sobre los precios del petróleo, a pesar del reciente acuerdo entre los países de la OPEP+ y otros productores de petróleo para recortar la producción.
  • Si bien puede haber otras perturbaciones temporales del mercado, el resultado final es probable que sea un conjunto de dinámicas más positivas en el mercado del petróleo.
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Quizás sea una señal de los tiempos en los que vivimos. Durante la última década, los inversores han tenido que acostumbrarse a la idea de que los tipos de interés nominales cayeran por debajo de cero - algo que los economistas hace tiempo pensaron que sería imposible. ¿Podría ser el petróleo el siguiente activo en el que los precios negativos se conviertan en la nueva norma?

No lo creemos. Sin duda, podría haber más perturbaciones temporales en el mercado como las que vimos el lunes. Para dar contexto a lo que sucedió se requieren algunos antecedentes acerca de cómo funciona el mercado del petróleo. El petróleo se comercializa principalmente mediante contratos de futuros que expiran cada mes. Cuando un futuro expira, el comprador tiene que entregar físicamente el activo del vendedor poco después. Es fundamental que la entrega tenga lugar en un punto de entrega especificado en el contrato. En el caso de West Texas Intermediate (WTI), la referencia de EE.UU. para el precio del petróleo, la ubicación es Cushing en Oklahoma, sin salida al mar, también conocido como "el mayor cruce de oleoductos del mundo."

El lunes, los precios para el contrato de WTI que vencían pronto cayeron por debajo de cero por primera vez. Esto significaba que los productores o agentes estaban pagando fundamentalmente a otros agentes del mercado para que dejaran de comprar el petróleo en la próxima fecha de entrega. La capacidad de almacenamiento en Cushing es limitada y normalmente se alquila en régimen de arrendamiento a largo plazo. Como consecuencia, sólo los que habían arrendado la capacidad de almacenamiento no utilizada podían comprar los contratos. Estos agentes del mercado probablemente harán una fortuna: es posible que sean capaces de vender el petróleo estadounidense comprado a menos 30 o 40 dólares por unos 20 dólares, que es donde el próximo contrato de futuros WTI (el contrato de junio) se está negociando actualmente. [1] 

El suceso tiene tres implicaciones:

En primer lugar, pone de manifiesto la continua presión sobre los precios del petróleo, a pesar del reciente acuerdo entre los países de la OPEP+ y otros productores de petróleo para reducir la producción. En nuestra opinión, estos recortes, que ascienden a unos 12,5 millones de barriles al día sólo para la OPEP (en comparación con los actuales niveles de producción) son probablemente insuficientes para compensar el colapso de la demanda causado por la crisis de Covid-19.

En segundo lugar, es probable que el almacenamiento siga siendo un asunto clave, especialmente, pero no sólo para el crudo WTI en el punto de entrega de Cushing. "En Cushing, el inventario ya ascendía a unos 55 millones de barriles para la semana que terminó el 10 de abril, un aumento de 5,6 millones de barriles respecto a la semana anterior. A este ritmo, Cushing podría quedarse sin espacio en 4 a 5 semanas", explica Darwei Kung, Head of Commodities de DWS. Por otra parte, el mercado ya ha dirigido su atención hacia la capacidad de producción de las refinerías de EE.UU. La demanda de combustibles probablemente seguirá siendo contenida, durante el tiempo en el que los conductores se queden encerrados en casa y los aviones permanezcan en tierra. Dado que el almacenamiento de productos derivados (como los combustibles) también se ve limitado, esto puede dar lugar a nuevas reducciones de la utilización de la capacidad en las refinerías, lo que puede provocar una mayor presión sobre los precios del petróleo. Es poco probable que el barril de Brent, la principal referencia europea, escape por completo. Sin embargo, los puntos de entrega del barril de Brent, no están tan congestionados y podrían beneficiarse del acuerdo de la OPEP+ antes que el WTI. Lo más importante es que el barril de Brent se transporta habitualmente por mar, lo que significa que una manera de almacenarlo es alquilando buques petroleros.

Esto nos lleva a la tercera implicación. Como se ha explicado anteriormente, el tamaño del movimiento del lunes refleja en parte la falta de visión de algunos agentes del mercado. Nos parece menos probable que muchos cometan este error de nuevo el próximo mes, o el mes siguiente. Una similitud con otro mercado de la energía podría ser útil para ilustrar por qué. En los mercados europeos de electricidad, los precios negativos de los contratos por hora se han hecho cada vez más comunes en la última década. El crecimiento de la energía renovable, y especialmente la eólica, ha hecho que las fuentes clave de generación de electricidad sean cada vez más impredecibles. De manera crucial, la electricidad no puede almacenarse físicamente, tiene que utilizarse, por ejemplo, bombeando agua al depósito de una central hidroeléctrica, pero es caro mantener y construir estas plantas.

No parecen existir restricciones físicas similares para la capacidad de almacenamiento de EE.UU, si se necesita más, se construirá con el tiempo. Si bien podría haber más perturbaciones temporales en el mercado, especialmente para el WTI, por ejemplo, cuando expire el próximo contrato de futuros, el resultado final será probablemente un conjunto de dinámicas más positivas en el mercado del petróleo. La oferta estadounidense podría disminuir más rápido de lo que lo hubiera hecho de otra manera, derivando en una fuerte recuperación de los precios a finales de 2020 y principios de 2021, una vez que hayamos superado lo peor de la crisis de Covid-19.

Mientras tanto, la caída de los precios del petróleo es probable que ejerza una mayor presión a la baja sobre las expectativas de inflación. Esto es coherente con nuestra visión sobre el hecho de que los tipos de interés seguirán siendo bajos durante bastante tiempo. Es probable que las divisas vinculadas a materias primas, como el rublo ruso, sigan bajo presión. En cuanto a los bonos, los países exportadores de petróleo y el sector high-yield de EE.UU. parecen particularmente expuestos. Hay que tenga en cuenta, sin embargo, que los diferenciales high-yield de EE.UU. ya son mucho más amplios que durante la caída del precio del petróleo a finales de 2015 y principios de 2016.

Para la mayoría de los mercados bursátiles, las consecuencias directas parecen más moderadas. En 2019, el sector de la energía sólo representó alrededor del 4% de los ingresos de las empresas del S&P 500 y el 6% de los del MSCI AC World Index. Por supuesto, algunos países tienen sectores energéticos más grandes, especialmente algunos mercados emergentes, como Rusia, pero también el Reino Unido. Sin embargo, los efectos indirectos pueden ser más importantes sobre el crecimiento económico, ya que las compañías petroleras van a recortan aún más el gasto de capital. Esto perjudicará a las empresas de servicios petroleros y a los fabricantes de equipos. Los bancos de EE.UU. y los canadienses, que tienen una exposición de los préstamos al sector, también están en riesgo. Por último, pero no por ello menos importante, no deben subestimarse los efectos psicológicos sobre los consumidores, las empresas y los inversores. Para la mayoría de los países industriales, normalmente se espera que los precios más bajos del petróleo se tomen como una buena noticia, ya que implican precios más bajos de la gasolina para los consumidores y menores costes de entrada para muchos productores. Pero en un momento en el que tantas personas están encerradas en casa, este colapso del precio del petróleo es poco probable que proporcione un impulso de confianza.

 

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1. Para observar una buena visión general de la dinámica del mercado, ver esta explicación en el medio Financial Times: https://www.ft.com/content/88997d67-bf69-409e-8155-911fc1f2fd6f

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