Bonos garantizados: la historia de éxito continúa

A diferencia de casi cualquier otro instrumento financiero, los bonos garantizados pueden ofrecer estabilidad y fiabilidad.

Estas características son muy demandadas en períodos de incertidumbre económica y cambios estructurales. Como bonos doblemente asegurados, combinan la solvencia del emisor con una cartera separada de activos de alta calidad. Esta estructura única puede hacerlos altamente resilientes incluso en tiempos de crisis y menos dependientes de las fluctuaciones generales del mercado. Ofrecen a los bancos acceso fiable a financiación a largo plazo, contribuyendo así a la resiliencia del sector financiero. Ante el aumento de los costes de financiación, requisitos de liquidez más estrictos y la incertidumbre persistente, han demostrado ser indispensables no solo tras el Día de la Liberación, sino también durante la reciente agitación política en Francia. En nuestra opinión, ofrecen una atractiva relación riesgo/rentabilidad y la oportunidad de diversificar globalmente dentro de un marco legal cada vez más armonizado. l.

1/ Más de 250 años de bonos garantizados

Los bonos garantizados tienen una larga historia como instrumento de inversión paneuropeo. Su desarrollo cobró impulso en los siglos XVIII y XIX, con hitos importantes en Prusia (1770), Dinamarca (1797), Polonia (1825) y Francia (1852). Los primeros emisores fueron instituciones públicas como las “Landschaften” y bancos hipotecarios privados. Originalmente se usaban para financiar actividades agrícolas, pero posteriormente se destinaron a inversiones en bienes raíces residenciales y comerciales. Hoy en día, los bonos garantizados se han consolidado a nivel mundial, gracias a su sofisticada arquitectura de seguridad.

Bonos hipotecarios alemanes con una tradición particularmente larga

Se considera que el Pfandbrief es pionero en muchos aspectos para el desarrollo de todo el segmento de bonos garantizados, basándose en su alto nivel de seguridad, respaldado por la Ley del Pfandbrief. El Pfandbrief es una historia de éxito alemana con un historial crediticio impecable hasta la fecha (como ocurre con todos los demás bonos garantizados). Tal como están las cosas hoy, el Pfandbrief está posicionado para continuar su desarrollo dinámico.

Su historia es larga y en 2019 el Pfandbrief celebró su 250º aniversario, un hito notable en un mundo financiero en rápida evolución. El 29 de agosto de 1769, Federico el Grande firmó una llamada Orden de Gabinete, que se considera como el nacimiento del Pfandbrief. El objetivo principal era proporcionar préstamos a los terratenientes con problemas de liquidez para reanudar y expandir su producción agrícola. A medida que el modelo demostró ser efectivo y sostenible, se extendió más allá de Prusia en las décadas siguientes y se establecieron instrumentos similares en otros países europeos, como Dinamarca y Francia.

A principios de 1900, la Ley del Banco Hipotecario, aprobada en julio del año anterior, entró en vigor, creando un marco legal uniforme para la emisión de bonos hipotecarios en Alemania por primera vez. Más de un siglo después, en 2005, las regulaciones previas, incluida la Ley del Banco Hipotecario y las disposiciones que regían los Pfandbriefe públicos y navales, fueron consolidadas y reemplazadas por una nueva y completa Ley del Pfandbrief. En los años siguientes, esta Ley del Pfandbrief fue fortalecida mediante varias enmiendas y adaptada a las condiciones del mercado prevalecientes. En particular, las medidas de garantía de calidad introducidas por la Ley sentaron las bases para que la historia de éxito del Pfandbrief continuara.

1.1 Definición 

Los bonos garantizados son emitidos por instituciones de crédito y están respaldados por activos elegibles separados del resto del balance del emisor (por ejemplo, préstamos hipotecarios residenciales o comerciales, o créditos frente a administraciones públicas). Esta cartera dinámica garantiza que solo se utilicen activos de alta calidad. En la mayoría de los países existen regulaciones legales que determinan qué activos pueden servir como garantía, y en muchas jurisdicciones la supervisión de estos activos aporta un nivel adicional de seguridad. 

En caso de insolvencia del emisor, los acreedores de bonos garantizados tienen acceso prioritario a esta cartera para satisfacer sus reclamaciones. Además, se aplica el llamado derecho de doble recurso: los inversores pueden reclamar tanto al emisor como a la cartera de cobertura si los activos no son suficientes, lo que constituye una característica única de los bonos garantizados. 

A nivel mundial, ningún bono garantizado ha incumplido jamás. En situaciones críticas, los reguladores han intervenido para evitar impagos mediante fusiones obligatorias o combinaciones de carteras. 

1.2 Universo actual de bonos garantizados 

En las últimas décadas, los bonos garantizados se han convertido en uno de los segmentos más importantes del mercado de bonos europeo. El volumen en circulación supera los 3,3 billones de euros. Actualmente se emiten en más de 30 países y la emisión crece rápidamente fuera de Europa, con Canadá, Australia, Nueva Zelanda y Singapur desempeñando un papel relevante. También están ganando terreno en Brasil, Croacia, Georgia y Bulgaria. El número de países con bonos garantizados en circulación se ha más que duplicado en los últimos 20 años. Varios países más planean crear marcos legales comparables para emitir estos valores a corto o medio plazo. La cuota de bonos garantizados fuera de Europa supera ya el 10% y sigue creciendo. 

Según el European Covered Bond Council (ECBC), había 333 emisores activos a finales de 2024, 82 de ellos en el segmento sostenible, que está experimentando un crecimiento especialmente fuerte. El número de emisores fluctúa a lo largo de los años, con nuevas incorporaciones y salidas, principalmente debido a fusiones y adquisiciones. 

Fin del gráfico interactivo. Fuentes: NordLB, DWS Investment GmbH a septiembre de 2025

1.3 Los inversores valoran las características de seguridad, al igual que las agencias de calificación

La doble garantía y el sólido marco legal de los bonos garantizados se traducen en calificaciones crediticias consistentemente muy buenas por parte de las principales agencias de rating. Los Pfandbriefe reciben de forma constante las máximas calificaciones dentro del rango investment grade —predominantemente AAA—, con una perspectiva mayoritariamente estable. Entre los inversores se encuentran desde particulares conservadores hasta grandes instituciones, como aseguradoras y fondos de pensiones, así como gestores de activos que valoran las características de seguridad, y el Banco Central Europeo (BCE). Actualmente, los departamentos de tesorería de los bancos constituyen el grupo de inversores individuales más relevante. Su alta liquidez y los rendimientos atractivos desempeñan un papel fundamental. Además, los bonos garantizados ofrecen ventajas regulatorias, por ejemplo, en términos de requisitos de capital bajo Basilea III. 

En general, los bonos garantizados se benefician de un marco regulatorio muy claro y estricto, así como de elevados requisitos de transparencia en la mayoría de jurisdicciones. Algunas de las disposiciones legales más relevantes son las siguientes: 

•  La Ley del Pfandbrief alemana regula estrictamente los requisitos para los activos de cobertura, los emisores y la supervisión. Entre otras cosas, exige una sobrecolateralización de al menos el dos por ciento y auditorías externas periódicas. 
• La Directiva de Bonos Garantizados de la UE de 2019 armoniza los estándares mínimos para los bonos garantizados en la Unión Europea. Fomenta la transparencia del mercado y facilita las inversiones transfronterizas. 
• Bajo Basilea III, los bonos garantizados reciben un trato preferente en la regulación bancaria, normalmente con un coeficiente de riesgo del diez por ciento para emisiones de alta calidad. Esto permite requisitos de capital favorables para los bancos. 
• Bajo Solvencia II, las aseguradoras se benefician de requisitos de capital ventajosos para los bonos garantizados, lo que refuerza aún más la demanda por parte de inversores institucionales.

Esta regulación estricta reduce significativamente el riesgo de impago de los bonos garantizados, lo que contribuye a una mayor estabilidad de este segmento de mercado en su conjunto. 

2 / Mercado primario – alta demanda y repunte de la oferta 

2.1 Probablemente no se batirá récord de emisión en 2025, pero la actividad ha sido fuerte antes y después del verano 

La actividad en el mercado primario global de bonos garantizados este año no ha alcanzado los volúmenes de los tres años anteriores. Sin embargo, es positivo que haya habido un repunte significativo en la actividad emisora, especialmente en los meses previos al verano. La reanudación de la actividad tras el verano también se caracterizó por un fuerte impulso: se observó el segundo mayor volumen semanal de emisiones desde principios de año. 

En 2024, los volúmenes de emisión quedaron por debajo de los récords de 2022 y 2023, cuando el BCE era un comprador importante en el mercado primario. En ambos años, los volúmenes anuales rondaron los 200.000 millones de euros (en emisiones denominadas en euros). Hasta mediados de septiembre de este año, se habían emitido aproximadamente 132.000 millones de euros, lo que sugiere que este año no se batirá récord. Las previsiones apuntan a que el volumen de emisión al cierre del año superará los 140.000 millones de euros. 

Ligera disminución en los volúmenes de emisión en el segmento de referencia (en miles de millones de EUR)

2 / El dominio del dólar como moneda de reserva está disminuyendo, aunque por el momento de forma muy gradual
2.1 El dólar sigue desempeñando un papel principal en las reservas internacionales de divisas

El estatus del dólar estadounidense como moneda de reserva mundial se remonta al acuerdo de Bretton Woods tras la Segunda Guerra Mundial, cuando la divisa estadounidense estaba vinculada explícitamente al oro y, por tanto, implícitamente a la estabilidad. Incluso después del colapso del patrón oro en los años 70, el dólar mantuvo su posición dominante gracias a la fortaleza de la economía de EE.UU., al tamaño de sus mercados de capitales y a la previsibilidad de sus instituciones.

Según las cifras más recientes, el dólar representa actualmente alrededor del 57 % de las reservas internacionales de divisas. Aunque esta proporción era aproximadamente diez puntos porcentuales superior hace una década, la hegemonía del dólar sigue siendo indiscutible. El euro y el renminbi chino ocupan el segundo y tercer lugar, respectivamente, a considerable distancia.

La relevancia del dólar como moneda de reserva global está disminuyendo
Grafico 2. Participación del dólar en las reservas mundiales de divisas

Gráfico 3. Participación en las reservas internacionales de divisas

Según un informe de Deutsche Bank, la amplitud del mercado lograda desde principios de año es especialmente destacable, superando el récord anterior de 2022. Veinticuatro países han estado activos en el mercado primario hasta la fecha, frente a 22 en 2022, lo que demuestra el atractivo de los bonos garantizados tanto para emisores como para inversores. 

Durante décadas, Alemania y Francia han encabezado la lista de países más activos, alternándose en el liderazgo. Al cierre del primer semestre, los Pfandbriefe alemanes volvieron a situarse ligeramente por delante de los franceses. Noruega, algo sorprendentemente, queda rezagada, seguida de los bonos garantizados australianos y canadienses. Italia, Austria, Países Bajos y Finlandia muestran potencial para ponerse al día, al menos en comparación con la actividad del año anterior. Los emisores canadienses ya han mostrado una alta actividad en los últimos años. 

En 2025, no solo se batieron récords de actividad en junio y de amplitud de mercado. La cuota de emisiones con vencimiento entre cuatro y seis años fue de casi el 60%, la más alta en mucho tiempo. El vencimiento estrella de diez años representó solo el 9% del volumen colocado, uno de los valores más bajos registrados. 

Este año destaca la emisión de un Pfandbrief a 20 años por parte de un emisor alemán, el primero con tal vencimiento en casi cinco años y uno de los diez bonos garantizados de referencia más largos jamás emitidos. Esto demuestra que sigue habiendo interés en bonos de alta calidad y largo plazo. 

En términos netos, es relevante observar que los 132.000 millones de euros en nuevas emisiones se ven compensados por casi 110.000 millones en vencimientos, lo que resulta en un crecimiento neto del mercado de apenas 22.000 millones. Excluyendo los años de la pandemia, es la cifra más baja desde 2017. Sin embargo, los vencimientos en la primera mitad del año también fueron históricamente altos, debido a la intensa actividad emisora en valores a tres y cinco años durante y después de la pandemia. Se espera que en los próximos meses los reembolsos superen las nuevas emisiones, por lo que el volumen neto de emisión será ligeramente negativo en la segunda mitad del año. No obstante, el año en su conjunto puede considerarse positivo. Según los datos de vencimiento, se esperan reembolsos excepcionalmente altos al menos durante los próximos dos años, que deberán compensarse con nuevas emisiones brutas. Si la demanda se mantiene alta, esta situación de oferta podría respaldar los diferenciales en el mercado secundario. 

3 / Mercado secundario – Spreads estables y atractivos

3.1 Los bonos garantizados suelen clasificarse en el segmento de tipos de interés

El mercado de bonos se divide en dos segmentos: tipos de interés y crédito. Aunque los bonos garantizados son técnicamente una forma de financiación bancaria y, por tanto, implican riesgo del emisor, la mayoría de los inversores tienden a clasificarlos en el segmento de tipos de interés, más que en el de crédito. Esta clasificación refleja su comportamiento y su papel en la construcción de carteras. Los Pfandbriefe, en particular, muestran una alta correlación con los bonos soberanos y las curvas de swaps, baja volatilidad de spreads frente a los swaps y menor sensibilidad a eventos crediticios idiosincráticos, especialmente en comparación con la deuda bancaria no garantizada o subordinada. 

La rentabilidad de los bonos garantizados depende principalmente de factores macroeconómicos y de las expectativas de política monetaria. En esencia, funcionan como un producto de spread de alta calidad, con un perfil riesgo/rentabilidad más cercano al de los bonos soberanos o emisores relacionados con gobiernos que al de los bonos corporativos o financieros. 

3.2 Fuerte desempeño en las primeras semanas tras la emisión

Muchos inversores analizan el comportamiento de los bonos garantizados recién emitidos en los primeros días de cotización, ya que las primeras tendencias pueden determinar si sigue siendo interesante invertir en un bono concreto más adelante, por ejemplo, si no se recibió la asignación completa en la emisión. 

Bonos garantizados con volatilidad significativamente menor en tiempos turbulentos

Según un análisis de NordLB, casi todas las emisiones han tenido un spread de swap más estrecho en los primeros días de negociación que en el momento de la emisión, lo que indica una alta demanda en el mercado secundario. Esto se debe en parte a cómo se fijó el precio inicialmente, pero el hecho de que esta tendencia se haya mantenido en los últimos meses, casi independientemente del spread inicial, puede interpretarse como señal de un mercado secundario muy robusto. Otro indicio es que, durante el periodo de “libro abierto”, el spread indicativo ofrecido se redujo significativamente, es decir, los bonos se vendieron a un precio superior al rango inicial publicado. Casi todas las emisiones de este año estuvieron sobresuscritas varias veces. 

3.3 Valor relativo en el mercado de bonos garantizados – valoraciones atractivas 

Las consecuencias de la invasión rusa de Ucrania en marzo de 2022 también afectaron al mercado de bonos garantizados, ampliando los spreads en algunos segmentos y jurisdicciones. Esta tendencia general se mantuvo durante aproximadamente un año y medio, con las operaciones de refinanciación a largo plazo (TLTRO) y las emisiones adicionales asociadas desempeñando un papel importante. Sin embargo, desde agosto de 2023 se observa un movimiento contrario, con una compresión sostenida de los spreads. En la mayoría de los segmentos, los spreads han vuelto a los niveles de febrero de 2022. 

En comparación con otros segmentos como los bonos soberanos, supranacionales y de agencias (SSAs) y la deuda bancaria senior no garantizada, los bonos garantizados han demostrado ser relativamente resilientes ante la volatilidad informativa durante gran parte del año. Por ejemplo, en los primeros meses de 2025, cuando la incertidumbre política y fiscal dominaba los titulares, especialmente en Francia y Alemania, los SSAs se vieron mucho más afectados. Los anuncios de aranceles estadounidenses y la volatilidad asociada afectaron más a la deuda no garantizada. Incluso tras la reciente inquietud política en Francia, los bonos garantizados volvieron a demostrar su reputación de refugio seguro en tiempos turbulentos. 

En comparación con otros segmentos de bonos, los bonos garantizados ofrecen mayores rendimientos y, en ocasiones, mejores calificaciones. 

Durante los meses de verano, los spreads de los bonos garantizados se estrecharon aún más en la mayoría de las jurisdicciones. Esto se debió no solo a la estabilización del spread Bund/swap, sino también al estrechamiento de los spreads de los SSAs y la calma en el mercado primario. Actualmente, los niveles alcanzados parecen bastante estables y los bonos garantizados siguen siendo atractivos desde una perspectiva de valor relativo, tanto frente a los bonos soberanos alemanes como frente a los swaps. De cara a un posible ensanchamiento de spreads en los próximos meses, consideramos que el riesgo es limitado, incluso si la capacidad de absorción del mercado se pone a prueba, ya que algunos bonos garantizados de la cartera del BCE aún deben vencer, mientras que el banco central ya no compra nuevos bonos. 

4 / Perspectivas 
4.1 En mercados volátiles, los bonos garantizados seguirán atrayendo interés 

Gracias a su sofisticada arquitectura de seguridad, consagrada en diversos marcos legales, los bonos garantizados ocupan una posición única. Su perfil riesgo/rentabilidad probablemente seguirá atrayendo a inversores que buscan valoraciones atractivas y muy buenas calificaciones en el segmento de renta fija. En muchos países de la eurozona y Europa, los bonos garantizados pueden ofrecer una combinación de mejor calificación y rentabilidad poco habitual frente a los bonos soberanos, al menos en ciertos tramos de vencimiento. 

A medida que los bonos garantizados se han convertido en un producto global con emisores de todo el mundo, pueden ofrecer diversificación manteniendo altos estándares de calidad. Analizar las similitudes y diferencias existentes en cuanto a los mercados inmobiliarios subyacentes, la composición de las carteras de cobertura y el marco legal permite a los inversores seleccionar el bono más adecuado de este segmento. Los puntos diferenciales de los bonos garantizados probablemente no cambiarán en el futuro; de hecho, los reguladores trabajan activamente para reforzar sus características únicas, especialmente las relacionadas con la seguridad. 

Además, se espera que el mercado de bonos de la eurozona se vea respaldado si los flujos de capital se desplazan de EE. UU. a Europa en los próximos meses, lo que también beneficiaría a los bonos garantizados. El euro es, con diferencia, la moneda dominante en este segmento. 

Consideramos que el atractivo de los bonos garantizados es mayor en el tramo de vencimiento a cinco años. Aunque los vencimientos más largos no son necesariamente poco atractivos, los SSAs parecen más adecuados para esos plazos. Para muchos inversores, la estabilidad de los spreads es clave en sus decisiones de inversión, pero la liquidez también desempeña un papel importante. Cabe señalar que, en nuestra opinión, la liquidez del mercado secundario es generalmente buena para los bonos garantizados y muy buena para los inversores que desean vender. Desde que el BCE dejó de comprar bonos, la liquidez ha mejorado significativamente en general, aunque suele ser menor para los bonos más antiguos que para las emisiones recientes. 

Incluso después de más de 250 años, la historia de éxito de los bonos garantizados no muestra signos de agotamiento. Esperamos que sus características únicas sigan ofreciendo seguridad y rendimiento a los inversores durante los próximos 250 años.