12.03.2020 CIO View

Ajuste de nuestras previsiones estratégicas

La propagación global del coronavirus nos obliga a revisar nuestros pronósticos, aunque seguimos siendo moderadamente optimistas con la posibilidad de que el virus pueda ser contenido en la primera mitad del año.

  • La rápida propagación del nuevo virus y la guerra por el precio del petróleo nos han llevado a revisar las previsiones para los próximos 12 meses elaboradas a mediados de febrero.
  • En concreto, rebajamos las previsiones de crecimiento para EE.UU. y Europa y ajustamos a la baja los objetivos de rentabilidad y de los índices de renta variable.
  • Siempre que la pandemia alcance su punto máximo en la primera mitad del año, seguiremos siendo cautelosamente optimistas. A corto plazo, continuamos esperando volatilidad en los mercados.
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El avance del coronavirus (Covid-19) fuera de China se ha acelerado significativamente desde nuestra ordinaria reunión trimestral de estrategia el 20 de febrero. Además, Rusia y Arabia Saudí han provocado un colapso en los precios del petróleo mediante una guerra de precios abierta. Ninguno de estos acontecimientos estaba previsto en nuestro escenario, por lo que tuvimos que celebrar una reunión extraordinaria para revisar tanto nuestras previsiones económicas como nuestros objetivos de precios para las distintas clases de activos.

Fundamentalmente, hemos reducido nuestros pronósticos de crecimiento del producto interno bruto (PIB) de los EE.UU. y de la Eurozona, ajustado los niveles de rentabilidad a la baja y revisado las estimaciones de los beneficios empresariales. Sin embargo, como continuamos siendo moderadamente optimistas porque el virus debería ser un choque temporal que no afectase a la economía y a los mercados de marzo de 2021, hemos ajustado nuestros objetivos del índice de acciones de manera menos brusca de lo que se podría esperar. Ahora vemos el precio del petróleo dentro de doce meses a 40 dólares por barril. No obstante, antes de comentar estos cambios en detalle, nos gustaría explicar brevemente qué acontecimientos han hecho necesarios los ajustes desde el 20 de febrero.

El virus se extiende por todo el mundo

Con la rápida propagación del virus fuera de China, la preocupación por la ralentización del crecimiento se ha desplazado de Asia, especialmente China, a los Estados Unidos y Europa. Para estas zonas, varios organismos ya están revisando a la baja sus previsiones de crecimiento para el año en curso. Una disminución del crecimiento podría, a su vez, tener efectos negativos de retroalimentación en las economías de Asia. Cada vez más empresas que cotizan en bolsa están reduciendo también sus previsiones de ventas y beneficios para 2020. Desde hace un tiempo, ya no es posible suponer que la caída del crecimiento se limitará a Asia y al primer trimestre. De hecho, ya no esperamos un retorno a la normalidad hasta bien entrado el segundo trimestre.

La contención del virus y una significativa disminución de nuevos infectados siguen siendo decisivos para el curso de la economía y los mercados financieros mundiales. Desde principios de marzo, las nuevas infecciones fuera de China han superado a las de la propia región asiática. Casi un tercio de todos los casos (de los 114.600 que había el 10 de marzo) se han notificado ahora fuera de China. El número de infectados siguen aumentando en términos absolutos en muchos países. El mayor incremento se registró en Italia, donde casi 10.000 personas fueron infectadas y cerca de 500 personas murieron, lo que llevó al gobierno a poner todo el país en cuarentena. Por otra parte, en Corea del Sur, que también se vio muy afectada (7.500 casos), las nuevas infecciones están disminuyendo claramente. En China, el número de nuevas infecciones se ha reducido considerablemente.

Con la duración y la propagación del virus, y, en concreto, con las medidas adoptadas por los gobiernos, las empresas y los particulares, la magnitud de las pérdidas económicas aumenta. Esto es tan problemático como la creciente probabilidad de que las presiones sobre los ingresos se traduzcan en mayores tasas de impagos de las empresas. Por consiguiente, es preciso seguir de cerca la evolución de los mercados de crédito y los mercados de bonos high-yield. El lunes las primas de riesgo se dispararon en todo el mundo, especialmente en el segmento de la alta rentabilidad. Los bancos centrales parecen ser muy conscientes de este problema. Si fuera necesario, seguramente estarían dispuestos a realizar más inyecciones de liquidez y préstamos puente.

Actualmente, los datos que hay sobre las consecuencias económicas de la pandemia son poco precisos debido al intervalo de tiempo de propagación. Los índices de los gestores de compras de China para febrero descendieron a mínimos históricos y en algunos sectores (ventas de automóviles o teléfonos móviles, visitas a restaurantes) la actividad comercial se redujo a más de la mitad en el último mes. Todavía no hay cifras consolidadas para EE.UU. y Europa que abarquen el período transcurrido desde el brote errático, pero las aerolíneas particulares europeas han reducido su actividad a la mitad.

Los mercados de capitales han experimentado fuertes cambios desde nuestra regular reunión estratégica. Los principales mercados de valores occidentales han caído en porcentajes de dos dígitos, la mayoría de ellos terminando en un mercado bajista con pérdidas de más del 20% desde sus máximos. La volatilidad implícita Volatility Index (Vix), tanto en el S&P 500 como en el Euro Stoxx 50, se situó en niveles no vistos desde la crisis financiera de 2008, superando en algunos casos los 60 puntos. Desde nuestra última reunión, el precio del petróleo ha caído un tercio más, mientras que el oro ha seguido en alza. El euro subió significativamente frente al dólar, pasando de 1,08 a, en ocasiones, 1,15 euros por dólar. Sin embargo, los movimientos más dramáticos fueron en los mercados de bonos; por primera vez en la historia, todos los vencimientos de los bonos del gobierno de EE.UU. rindieron menos del 1,0%. El rendimiento a diez años cayó, por poco tiempo, al 0,32%, mientras que la rentabilidad de los bunds alemanes comparables cayó al -0,91%. En el mundo industrializado, las expectativas de inflación se mueven de nuevo en una fuerte dirección descendente.

Muchos bancos centrales de Asia reaccionaron al virus ya en febrero con recortes de los tipos de interés, entre otras medidas. La Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) siguió el ejemplo a principios de marzo con un sorprendente recorte de los tipos de interés en 50 puntos básicos. El mercado ya ha fijado el precio de nuevos recortes en los tipos de interés en EE.UU. para el 18 de marzo. El Banco Central Europeo (BCE) ha mantenido hasta ahora un perfil bajo, pero esperamos que tome una gran cantidad de medidas.

Cambios en nuestras previsiones

Debido a estos cambios en el contexto del mercado, hemos hecho ajustes en nuestras previsiones. Sin embargo, enfatizamos que el coronavirus todavía puede desarrollar cierto dinamismo tanto en Europa como en EE.UU., lo que puede requerir más ajustes en las próximas semanas. En un momento de pleno empleo, las empresas americanas podrían anteponer la salud de sus empleados, aunque resulte costoso en términos de beneficios a corto plazo. Como resultado, el freno de crecimiento de los Estados Unidos y el sentimiento empresarial podría ser más fuerte de lo que algunos pueden esperar. Sin embargo, nuestro escenario central se basa esencialmente en la suposición de que el número de nuevos infectados, tanto en EE.UU. como en Europa, habrá pasado su punto máximo en el segundo trimestre. Tampoco hemos apuntado a una segunda ola importante de contagio en Asia como consecuencia de la reanudación generalizada del trabajo en China o a nuevas infecciones procedentes del exterior. Creemos que es poco probable que un efecto dominó negativo en estas regiones, como resultado de las medidas de precaución, alcance una escala mayor. En marzo de 2021, según nuestro horizonte de previsión el virus debería tener un efecto menor desde el punto de vista económico.

Crecimiento económico: Hemos reducido significativamente nuestras previsiones de crecimiento para los próximos doce meses. Ahora esperamos un 1,0 en lugar de un 1,6% para Estados Unidos en 2020 y un 0,0 en vez de un 0,6% para la Eurozona. Japón y China permanecen sin cambios. Mantenemos las tasas de crecimiento del PIB de 2021 sin cambios por el momento.

Bancos centrales: Esperamos dos recortes adicionales de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal durante los próximos dos meses. En caso de producirse un deterioro significativo de la situación, también sería posible reanudar las compras de bonos. El BCE reducirá probablemente el tipo de interés de los depósitos en 10 puntos básicos hasta el -0,6% en un futuro cercano. Asimismo, esperamos medidas especiales para salvar los problemas de liquidez entre las pequeñas y medianas empresas, así como un aumento temporal en el programa de compra de bonos enfocados en los bonos corporativos.

Bonos y cambio de divisas: No es fácil separar la bajada de rentabilidad entre un componente temporal y estructural. Incluso aunque la evolución del virus resulte gestionable tal y como se espera, suponemos que la reciente caída de las rentabilidades de los bonos del Estado contiene un componente de sostenibilidad. Al menos porque a los bancos centrales les será difícil revertir sus actuales recortes en los tipos de interés. Ahora observamos bonos del Estado de EE.UU. a 10 años que rentan un 0.9% y bonos del gobierno alemán que rentan un -0,5%. A pesar de que hemos ajustado las primas de riesgo para los bonos estadounidenses, la Eurozona y los mercados emergentes al alza, esperamos que se reduzcan desde sus niveles actuales. La situación se mantendrá tensa por el momento debido a la guerra de precios entre Rusia y Arabia Saudí, esperamos que el precio del petróleo se recupere a 40 dólares por barril (la previsión anterior era de 54) del West Texas Intermediate (WTI) dentro de doce meses. Con respecto a las divisas, la reducción paralela de las rentabilidades de los bonos y de las perspectivas de crecimiento señala pocos movimientos. Por otra parte, la percepción sobre qué divisa es un refugio seguro o una moneda de financiación podría aún cambiar en los próximos meses. Dejamos el tipo de cambio euro-dólar en 1,15 y la previsión del dólar-yen en 105.

Acciones: Dadas las escasas perspectivas de ingresos, los inversores no deberían albergar demasiadas esperanzas para el resto de 2020. En el primer semestre del año, los beneficios disminuirán probablemente de forma drástica. No creemos que la recuperación en el segundo semestre del año sea suficiente para compensar esta desaceleración que conduce a una disminución de los ingresos del 5% al 10% para las distintas regiones en 2020. Sin embargo, mirando a los próximos doce meses, el fuerte primer trimestre que se espera en 2021 debería dar lugar a unas ganancias planas para nuestro periodo de previsión. También hemos reducido nuestra proyección de beneficios para 2021. Ahora esperamos que el S&P 500 llegue a 3.200 puntos a finales de marzo de 2021 (anteriormente: 3.500), el Euro Stoxx 50 a 3.500 (de 3.880) y el Dax a 13.000 (14.300). Puesto que no esperamos ningún crecimiento de los beneficios, el potencial de retorno de dos dígitos (en porcentaje) deriva de una expansión de los múltiplos de valoración. Esto es lo que esperamos, ya que en nuestro escenario base el virus prácticamente no jugará ningún papel adicional para los inversores en marzo de 2021.

Conclusión: El virus y las medidas de prevención para contenerlo seguirán siendo la principal fuente de incertidumbre en las próximas semanas. Por el momento, el Covid 19 seguirá influyendo considerablemente en el crecimiento mundial y en el sentimiento del mercado, especialmente en el caso de Europa y Estados Unidos. Ante este escenario, asumimos que la tendencia general de las cifras de contagio será similar a la de Hubei o Corea del Sur. El hecho de que la curva de conocimiento sobre el virus esté progresando y que se esté investigando para conocer las adecuadas soluciones médicas también proporciona cierta esperanza. Por lo tanto, el virus debería seguir siendo un shock temporal de oferta y demanda desde una perspectiva económica. En doce meses, los correspondientes indicadores económicos deberían acercarse a sus niveles pre-crisis. Además, creemos que serán más sostenibles, con unos niveles de rentabilidad más bajos e implementando programas de estímulo fiscal. Desafortunadamente, una vez más se espera que los paquetes fiscales estén orientados principalmente a promover el consumo, en vez de impulsar la viabilidad de las inversiones. Bajo nuestro punto de vista, se trata de una oportunidad perdida.

Incluso si mantenemos nuestra valoración estratégica y constructiva general, especialmente en lo que respecta  a la renta variable, esperamos que los mercados continúen siendo volátiles a corto plazo, lo que podría dar lugar también a que se alcancen nuevos mínimos. Además del riesgo de que la epidemia tenga una evolución más desfavorable, otro riesgo importante es que los inversores vean el virus como una oportunidad para reevaluar los desequilibrios estructurales que se han acumulado desde la crisis financiera, en parte como resultado de la política monetaria extremadamente acomodaticia.

Rentabilidad en los últimos 5 años (Períodos de 12 meses)

Fuente: Bloomberg Finance L.P. a fecha de 28/02/2020.

 

Rentabilidades pasadas no son indicativas de rentabilidades futuras.

Las previsiones se basan en supuestos, estimaciones, opiniones y modelos hipotéticos que pueden resultar incorrectos.

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