Europa ha escuchado la llamada de atención

Los cambios en la política fiscal podrían tener un impacto positivo en el crecimiento

A raíz de los últimos acontecimientos políticos en los EE.UU., que han generado dudas sobre la lealtad de dicho país a la alianza de la OTAN y han puesto en cuestión el apoyo continuo a Ucrania, en Europa se está consolidando la percepción de que podría depender menos de los EE.UU. en materia de seguridad de lo que lo ha hecho en el pasado. En este contexto, es probable que se produzca una expansión significativa de las capacidades de defensa convencional en Europa. 

Los últimos acontecimientos en Alemania y Europa apuntan a importantes cambios fiscales y políticos que probablemente tendrán un impacto significativo en los mercados financieros. Según el posible futuro canciller, Friedrich Merz, la República Federal de Alemania ha alcanzado un punto crítico de "todo lo necesario", lo que requiere una acción coherente y rápida. Ante los profundos cambios en el entorno geopolítico, se considera esencial para reconstruir de forma ágil y decidida la capacidad militar. Con este fin, se espera que todo el gasto en defensa que exceda el uno por ciento del Producto Interno Bruto (PIB) sean exentos del freno de la deuda, que previamente, sólo había permitido una nueva deuda ajustada cíclicamente del 0,35 por ciento del PIB. Además, se creará un fondo especial de 500 mil millones para gastos de infraestructura, el cual se gastará durante un período de diez años en protección contra desastres, infraestructura de transporte, hospitales, infraestructura energética, ciencia, investigación y desarrollo y digitalización. Asimismo, se constituirá una nueva comisión de expertos también revisará el freno de la deuda y propondrá reformas a finales de 2025. Este cambio refleja un creciente consenso de que será necesario disponer de un espacio fiscal para fomentar el crecimiento y afrontar nuevos desafíos. Ambas medidas aún deben ser aprobadas por el Parlamento. Los futuros socios de la coalición quieren que estos cambios sean aprobados por el parlamento saliente antes de la instalación del nuevo parlamento, en el que las fuerzas políticas marginales, que se oponen al apoyo a Ucrania y al incremento del gasto en defensa, disponen de una minoría de bloqueo. 

No anticipamos un abandono de la disciplina fiscal en Alemania. Según nuestros cálculos,  las medidas adicionales probablemente aumentarán el endeudamiento anual en aproximadamente dos puntos porcentuales más de lo que hubiera sido de otro modo. Esto podría situar la deuda en el rango del 3% en los próximos años; siendo posible que el 4% del PIB se alcance de forma temporal. La ratio de deuda nacional podría aumentar hasta cerca del 70% del PIB en los próximos 10 años. No obstante, Alemania sigue estando lejos de ser considerada un "país de alta deuda" que esté en riesgo de ser degradado por las agencias de calificación. 

El fortalecimiento de la defensa y la seguridad también se está debatiendo a nivel de la UE. Los líderes de la UE en Bruselas considerarán el plan "REARMAR Europa" de la presidenta de la Comisión, Ursula Von der Leyen, que podría crear un nuevo instrumento de la UE para préstamos respaldados por el presupuesto. Sin embargo, la participación podría limitarse a una "coalición de los dispuestos", excluyendo potencialmente a algunos Estados. También se debate si el gasto en defensa de los Estados miembros debería excluirse al calcular el ratio de déficit. Al mismo tiempo, el Banco Europeo de Inversiones está ampliando su mandato para financiar la defensa, y los esfuerzos conjuntos, como una unión de austeridad e inversión, subrayan la ambición de combinar capital privado y público.

Esperamos que las medidas previstas por el Gobierno aceleren el crecimiento en Alemania y, por lo tanto, estamos elevando nuestras previsiones de crecimiento. Estimamos que Alemania crecerá un 0,4% este año y un 1,6% el próximo. La razón de esto es que llevará algún tiempo que los efectos se reflejen en las cifras de crecimiento. Dado que el gasto en infraestructura se está tratando como una prioridad menor, los efectos en este ámbito podrían tardar aún más en materializarse. Para la eurozona en su conjunto, nuestras nuevas previsiones de crecimiento para este año y el próximo son del 1,0% y del 1,5%, respectivamente.

Mercados en crisis

Las reacciones del mercado a los anuncios fueron significativas. La renta variable alemana subió de forma pronunciada y también se registraron señales positivas ja nivel europeo, como en el Euro Stoxx 50. Por otro lado, Los bonos del gobierno alemán, experimentaron una caída considerable, con un fuerte aumento de los rendimientos: el miércoles, los Bunds tuvieron su peor jornada de negociación en más de 40 años. Como resultado, los rendimientos de los Bunds a 10 años han aumentado en alrededor de 40 puntos básicos desde el cierre de la sesión del 4 de marzo. La curva de rendimiento en el rango de 2 a 10 años se inclinó hasta aproximadamente 60 puntos básicos y continúa con una tendencia al alza. Los Bunds también tuvieron un rendimiento inferior al de los swaps y los bonos del Tesoro de EE.UU. El diferencial de rendimiento sobre los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años se ha reducido en 40 puntos básicos desde finales de febrero. El diferencial Bund/Swap en este rango de vencimiento cayó a un mínimo histórico de menos 16 puntos básicos. Para vencimientos a 30 años, el diferencial alcanzó los menos 60 puntos básicos.

Es difícil identificar una única razón para la venta masiva. En nuestra opinión, es probable que sea una combinación de varios factores. El más importante parece ser la esperada ola de nuevas emisiones de bonos en los próximos diez años. El impacto sobre la oferta sería significativo si el programa se implementa como se anunció. Sin embargo, actualmente no está claro cómo afectará esto al calendario de emisiones en los próximos años ni cuál será la distribución de vencimientos de la nueva financiación de bonos. Los mercados parecen haber sido sorprendidos por el masivo programa de gastos y el cambio de postura de Merz y la Unión Demócrata Cristiana (CDU). Dado que el posicionamiento parece haber estado sesgado hacia el lado largo, es posible que se hayan agregado ajustes bruscos de posición al movimiento.

Implicaciones de la clase de activos

Renta Fija y Divisas

Bonos Soberanos Alemanes

El impacto exacto sobre los rendimientos de los bonos sigue siendo difícil de evaluar. Es razonable y probable que la curva de rendimientos se empine y que los niveles de rentabilidad total para los Bunds aumenten. También es probable que el Banco Central Europeo (BCE) recorte los tipos de interés solo dos veces más en los próximos doce meses, hasta el 2,25%. El extremo más largo, en particular, podría verse afectado por el aumento de las primas de riesgo de inflación. Elevaremos nuestras previsiones de rentabilidad de los Bunds a lo largo de la curva y modelaremos una curva de rentabilidad más pronunciada. Seguimos siendo tácticamente cautelosos ya que la incertidumbre sigue siendo alta. Aun está por verse, cómo será exactamente el programa de gastos; varios parámetros aún no están claros. Hasta ahora, los planes de gastos no constituyen un presupuesto.

Divisas

A corto y medio plazo, el euro debería ser capaz de recuperar terreno significativo frente al dólar. A más largo plazo, estimamos que el tipo de cambio podría volver a niveles en torno a 1,10 EUR/USD.

Crédito con Grado de Inversión en EUR

En un entorno de riesgo muy fuerte ayer, los diferenciales de crédito se estrecharon en un promedio de 7 puntos básicos, alcanzando un mínimo anual con un nivel de índice de + 83 puntos básicos en comparación con los bonos gubernamentales, el más bajo desde la Crisis Financiera Mundial que fue de +74 puntos básicos. Este estrechamiento fue impulsado por el optimismo en torno a los planes ajustados de crecimiento y gasto de capital, que se espera que beneficien significativamente a los sectores manufactureros y vuelvan a enfocar a las industrias tradicionales. Se prevé que el nivel más alto de rentabilidad general atraerá más entradas hacia esta clase de activos, proporcionando un respaldo adicional a los diferenciales de crédito. Sin embargo, el aumento de la oferta de Bunds podría afectar la inversión de los diferenciales de los swaps y potencialmente provocar un desplazamiento de los temores de los bonos gubernamentales frente al crédito con grado de inversión, en particular para las cuentas sensibles a la calificación crediticia, como las compañías de seguros, que prefieren invertir en Bunds en lugar de crédito con grado de inversión.

Renta Variable

El significativo aumento esperado en el gasto fiscal debería ayudar a mejorar el sentimiento de inversión en Alemania. Sin embargo, también se necesitan reformas estructurales favorables a la economía. El DAX se ha revalorizado significativamente en los últimos 6 meses y ahora cotiza por encima de su promedio histórico, pero aún con un descuento significativo para el mercado estadounidense. Dado que el 80% de los ingresos de las empresas del DAX40 se generan fuera de Alemania, la reevaluación refleja más una mejora del sentimiento que el inicio de un ciclo inminente de actualización de beneficios. Sin embargo, creemos que el crecimiento de las ganancias de dos dígitos es realista para 2025. Después de un desempeño significativamente inferior de las mid-caps alemanas, el reciente cambio de política respalda a las empresas más pequeñas dada su mayor exposición doméstica y, por lo tanto, una mayor orientación hacia una economía alemana mejorada. Creemos que el repunte de los MidCaps tiene más recorrido en previsión de un ciclo de mejora de beneficios.