El USD/JPY ha vuelto a subir recientemente por encima de 162, dejando al yen tan débil como no se veía en unos 40 años. Al mismo tiempo, el gobierno japonés ha instado a los fondos de pensiones, aseguradoras y otros inversores institucionales a asignar más capital a activos nacionales. El debate no es casualidad. Desde nuestro punto de vista, la extraordinaria debilidad del yen se debe a mucho más que a los diferenciales actuales de las tasas de interés.

Una mirada al tipo de cambio efectivo real destaca la magnitud de la caída. Además de los tipos de cambio, esta medida toma en cuenta los diferenciales de inflación en relación con los socios comerciales más importantes de un país. Desde que alcanzó su punto máximo a mediados de la década de 1990, el índice correspondiente del Banco de Pagos Internacionales ha caído de casi 200 a alrededor de 66. En términos reales, el yen ha perdido, por lo tanto, aproximadamente dos tercios de su valor.

Este desarrollo a menudo se explica principalmente por la política monetaria. Sin duda, el Banco de Japón fue pionero en la adopción de tasas de interés cero, flexibilización cuantitativa, tasas negativas y, más tarde, el control de la curva de rendimiento. Como resultado, el yen se convirtió en la moneda de financiación preferida por los inversores internacionales. El fuerte aumento de las tasas de interés en EE. UU. y Europa desde la pandemia solo reforzó esa tendencia.

Sin embargo, la verdadera constante durante las últimas tres décadas han sido los flujos de capital. Tras el colapso de la burbuja del precio de los activos en Japón a principios de la década de 1990, muchas empresas trasladaron su producción e inversión al extranjero. Al mismo tiempo, el débil crecimiento económico, la baja inflación y las limitadas oportunidades de rendimiento interno alentaron a las aseguradoras, fondos de pensiones y otros inversores a colocar una parte cada vez mayor de sus activos en el exterior.

Como consecuencia, Japón se convirtió en uno de los mayores exportadores de capital del mundo. Hoy en todo el país posee un enorme stock de activos extranjeros y genera una parte significativa de sus ingresos a partir de inversiones en el exterior. Sin embargo, gran parte de esos ingresos se reinvierte en el extranjero en lugar de convertirse nuevamente a yenes. Además, los hogares japoneses han expandido cada vez más sus inversiones fuera del país.

“La pregunta clave para el yen es si los ingresos generados en el extranjero regresan finalmente a Japón o permanecen invertidos en el exterior. Aquí es precisamente donde el modelo económico de Japón ha experimentado un cambio fundamental durante las últimas décadas”, afirma Xueming Song, estratega de divisas en DWS.

Eso hace que valga la pena observar las últimas señales provenientes de Tokio. Al alentar a los fondos de pensiones y a las aseguradoras a invertir con mayor fuerza en el país, el gobierno está abordando no solo los síntomas de una moneda débil, sino también una de sus causas potenciales: las persistentes salidas estructurales de capital.

Por lo tanto, el Gráfico de la Semana de esta semana no se trata solo de una moneda. Ilustra cómo el capital de una economía se ha puesto a trabajar cada vez más fuera de sus propias fronteras. La pregunta clave para los próximos años no es simplemente hacia dónde se dirigen las tasas de interés. Más importante será si Japón puede volver a ser lo suficientemente atractivo como para retener una mayor parte de su capital en el país. Eso, desde nuestro punto de vista, haría más plausible una recuperación más duradera del yen real.