05.06.2019 CIO View

Perspectivas económicas de EE. UU.

Comentario mensual sobre la economía de EE. UU.

  • La economía estadounidense empezó 2019 con mucha más fuerza de lo que las previsiones y los participantes del mercado habían anticipado.
  • La buena cifra de empleo de abril respalda nuestra visión de una moderación controlada.
  • No obstante, siguen existiendo riesgos. El recrudecimiento de las tensiones comerciales con China y el conflicto con Irán serían los principales.
  • La Fed sigue considerando apropiada su actual postura de política monetaria y reiteró su decisión de esperar a ver cómo evoluciona la economía.
  • Así las cosas, no vemos razones para la euforia pero tampoco estamos especialmente preocupados, al menos desde el punto de vista de la economía.
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La economía estadounidense empezó 2019 con mucha más fuerza de lo que las previsiones y los participantes del mercado habían anticipado. Si echamos la vista atrás, podemos ver que las estimaciones de crecimiento de consenso para el primer trimestre del año se habían reducido sustancialmente, pasando del 3,1% al 2,8% entre el final de 2018 y la publicación de los datos del PIB estadounidense del primer trimestre. Estas previsiones más conservadoras reflejaban, en parte, el temor a los efectos negativos del cierre de la Administración estadounidense más largo de la historia (35 días). Otro factor que dificultó la labor de los economistas durante ese periodo fue la falta de datos, resultado directo del cierre gubernamental. Además, la incertidumbre sobre las negociaciones comerciales y el temor a una ralentización del crecimiento mundial enturbiaron aún más las perspectivas. Por eso, el hecho de que el PIB estadounidense registrase en el primer trimestre de 2019 un crecimiento anualizado del 3,2% con respecto al trimestre anterior resultó tremendamente tranquilizador. No obstante, si analizamos en detalle las cifras del PIB, algunas cuestiones siguen generando preocupación. Para los economistas, la composición del PIB (los factores que sustentan el crecimiento del producto interior bruto de un país) resulta tan importante como la cifra de crecimiento, o incluso más.

El consumo privado volvió a ser uno de los motores del crecimiento económico durante el primer trimestre, algo que no resulta sorprendente, dada la fortaleza del mercado laboral estadounidense. El «pero» es que el consumo privado se ralentizó con respecto al cuarto trimestre de 2018. Aquí, el cierre gubernamental tuvo algo que ver. Los funcionarios públicos y, sobre todo, los empleados de subcontratas públicas, decidieron posponer sus compras, ya que no sabían cuándo volverían a cobrar. Durante ese periodo, los hogares gastaron menos de lo habitual en las compras de mayor cuantía (bienes duraderos como coches, por ejemplo). No obstante, es probable que este debilitamiento del consumo sea algo temporal. Los indicadores del sentimiento de los consumidores, como el que publica la Universidad de Michigan, también sugieren que el consumo se recuperará en los próximos meses. Otro dato sorprendente: el comercio neto fue, de lejos, el factor que más contribuyó al crecimiento en el primer trimestre de 2019 a consecuencia del estancamiento de las importaciones (por el menor gasto en bienes duraderos) y el fuerte aumento de las exportaciones estadounidenses. Las estadísticas comerciales más recientes indican que Europa y Asia están importando elevadas cantidades de productos estadounidenses, quizás ante la posibilidad de que las tensiones comerciales vayan a más. Lo curioso es que los inventarios estadounidenses también registraron un incremento notable, hasta convertirse en el segundo factor que más contribuyó al crecimiento del PIB nacional en el primer trimestre. En nuestra opinión, las empresas estadounidenses también se han estado preparando para el posible recrudecimiento de la guerra comercial. Probablemente, el dato también indica que los productores estadounidenses esperan que la demanda interna repunte a medida que avance el año, una idea que respaldan las encuestas más recientes[1]. Por ejemplo, aunque el índice de gestores de compras (PMI) manufacturero del ISM registró una clara tendencia bajista en los cuatro primeros meses de 2019, el componente de nuevos pedidos mantuvo el tipo hasta marzo. Así que, independientemente del dato global del PIB del primer trimestre, la tendencia subyacente sigue apuntando a un crecimiento moderado pero razonable. Una forma de obtener un indicador relativamente fiable del momentum de la economía estadounidense consiste en analizar las cifras de ventas finales a compradores privados nacionales, que actualmente crecen a un ritmo cercano al 2% intertrimestral anualizado: una cifra bastante en línea con nuestras expectativas de crecimiento. De cara a los próximos meses, los inventarios tendrán que reducirse en algún momento. Además, es poco probable que la contribución neta del comercio se repita a corto plazo, por lo que esperamos que se reduzca en los próximos trimestres.

Aún así, observamos algunas tendencias positivas. La buena cifra de empleo de abril respalda nuestra visión de una moderación controlada. Además del fuerte aumento del empleo no agrícola y el hecho de que el desempleo haya marcado un nuevo mínimo de ciclo, nos complace detectar que mejora la productividad laboral. Y el mercado de trabajo podría mejorar aún más. Como bien expresó un funcionario de la Reserva Federal estadounidense (Fed), los avances tecnológicos podrían haber empujado a la baja la tasa natural de desempleo al hacer más eficiente la búsqueda de empleo. Si perdurase, la mayor productividad podría generar algo de margen para que los salarios sigan creciendo, lo que respaldaría el consumo y protegería los balances domésticos. Por todo ello, mantenemos que el crecimiento se irá moderando, pero continuará por encima de su potencial, en 2019 y 2020. Seguimos pensando que la desaceleración no será excesiva y no anticipamos una recesión en los próximos doce meses. Por otro lado, nos reconforta que un entorno de este tipo también reduce los riesgos de largo plazo asociados a la expansión actual, como una elevada inflación y un exceso de endeudamiento privado.

No obstante, siguen existiendo riesgos. El recrudecimiento de las tensiones comerciales con China y el conflicto con Irán serían los principales. Hasta hace poco, la mayoría de los observadores del mercado, entre los que nos incluimos, esperábamos que la disputa comercial entre EE. UU. y China se resolviese con relativa rapidez. El inesperado aumento (del 10% al 25%) de los aranceles estadounidenses a la importación de productos chinos por valor de 200.000 millones de dólares ha hecho añicos esas esperanzas. Como era de esperar, China respondió con la imposición de nuevos aranceles, de entre el 10% y el 25%, sobre unos 60.000 millones de dólares en exportaciones de productos estadounidenses. La reciente decisión del presidente Trump de prohibir, por la vía de la orden ejecutiva, las operaciones comerciales con empresas tecnológicas chinas ha aumentado aún más la incertidumbre. Nuestra valoración de esta compleja situación sigue siendo optimista, al menos de momento. Esperamos que las declaraciones se vayan moderando a lo largo de 2019 y que algunas medidas se acaben retirando. El aplazamiento de la decisión sobre la aplicación de aranceles a la importación de vehículos europeos y la propuesta del presidente Trump de reunirse con su homólogo chino, Xi Jinping, respaldan nuestra visión. Una cita clave será la reunión del G20 en Japón a finales de junio, a la que está previsto que asistan los dos mandatarios.

Pese a nuestro optimismo con respecto a la vertiente política de la guerra comercial, hay que considerar, al menos, algunas de las implicaciones económicas. Como pudimos constatar tras de la primera ronda de aranceles, la primera consecuencia será un aumento del precio de importación de los productos afectados, lo que a su vez influirá en los precios de producción y, en última instancia, en los precios al consumo. Según nuestros cálculos, en la situación actual los precios al consumo se verán afectados de forma moderada y, en gran medida, temporal. Esas son las buenas noticias. Por supuesto, esto cambiaría si la situación se agrava. Aplicar un arancel del 25% sobre el resto de las importaciones estadounidenses (aproximadamente 300.000 millones de dólares) perjudicará directamente a los consumidores estadounidenses porque, mientras que ahora los aranceles afectan principalmente a productos intermedios, la nueva ronda de aranceles afectaría principalmente a productos de consumo. Aunque a los economistas les resulta relativamente fácil calcular las consecuencias directas de un aumento de los aranceles, una prohibición comercial que afecte a todo un sector es mucho más difícil de valorar. Las cadenas de suministro son complejas y no pueden observarse desde fuera, por lo que no es sencillo estimar cómo les afectan estas disrupciones. Aún está por ver cuáles serán los efectos netos.

Parece que «temporal» es la palabra de moda, incluso entre los funcionarios de la Fed, si nos atenemos a los comentarios más recientes. La usan principalmente en el contexto de unas débiles cifras de inflación, entre las que se incluyen los decepcionantes datos que arrojó en marzo el índice de precios del Gasto en Consumo Personal (GCP), el indicador de inflación que prefiere la Fed. En el tercer mes del año, los precios tan solo aumentaron un 1,6% en términos interanuales, bastante menos del objetivo del 2% fijado por la autoridad monetaria. De ahí que se esperase que el comunicado posterior a la reunión de mayo del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) fuese bastante acomodaticio. Si bien los mercados tuvieron lo que habían pedido en lo referente al comunicado, el presidente de la Fed, Jerome Powell, se mostró más optimista de lo esperado durante la rueda de prensa. Sus declaraciones fueron bastante neutras y dio la impresión de estar convencido de que la debilidad de la inflación es algo temporal. Además, afirmó que la Fed sigue comprometida con alcanzar una tasa de inflación simétrica del 2% pero que ahora mismo no contempla rebajar los tipos de interés «de forma preventiva» para combatir la baja inflación. En general, el FOMC constató la fortaleza del mercado laboral estadounidense y cree que las condiciones financieras son favorables. En base a esta evaluación de la situación económica, la Fed sigue considerando apropiada su actual postura de política monetaria y reiteró su decisión de esperar a ver cómo evoluciona la economía. No hubo novedades en ese sentido.

Lo que ha cambiado desde la última reunión del FOMC es, por supuesto, el reciente recrudecimiento de las tensiones comerciales. En aquel momento, Powell hizo referencia a informaciones que apuntaban hacia un avance en las negociaciones. Ahora esperamos que la Fed modifique su análisis de la situación y se muestre más prudente. De hecho, ya se están preparando. La conclusión tras las últimas declaraciones del banco central estadounidense es que el crecimiento no se verá muy afectado por los aranceles siempre y cuando el impacto sobre la inflación sea limitado en los próximos meses. Sin embargo, la prolongación o el recrudecimiento del conflicto podrían tener repercusiones importantes. Dejando de lado esta cuestión, las declaraciones de la Fed giran en torno a la revisión del marco de política monetaria. Aquí cabe destacar los comentarios de Richard H. Clarida, vicepresidente del consejo de gobierno de la Fed, que recalcó la función de las expectativas de inflación a la hora de establecer una política óptima. Hasta ahora, las distintas medidas de las expectativas de inflación se han mantenido estables y, si la Fed se propone usarlas para determinar una política óptima, implican una postura de política monetaria entre neutral y ligeramente acomodaticia.

A pesar del aumento de los riesgos políticos y sus implicaciones económicas, creemos que la Fed mantendrá una postura neutral en los próximos trimestres. De hecho, la debilidad en el GCP básico sí parece algo temporal. Tanto el índice de precios al consumo (IPC) como los precios de producción más recientes apuntan en esa dirección. Además, el efecto de los aranceles –siempre que no continúen aumentando– debería acercar la inflación a su objetivo algo más rápidamente de lo previsto. Sin olvidar la naturaleza simétrica del objetivo de inflación de la Fed. De las últimas declaraciones sobre el marco de política monetaria podemos inferir que la institución estaría dispuesta a tolerar que la inflación superase ligeramente el objetivo del 2%, igual que han tolerado que la inflación se mantuviese por debajo de ese nivel.

Así las cosas, no vemos razones para la euforia pero tampoco estamos especialmente preocupados, al menos desde el punto de vista de la economía. El ritmo de crecimiento económico se va moderando, aunque de forma bastante equilibrada. De cara al futuro, todo dependerá de las decisiones políticas y de cómo reaccionen los mercados a las noticias que se vayan conociendo. El recrudecimiento de la guerra comercial tendría repercusiones directas en las condiciones financieras y frenaría de forma más notable la economía estadounidense. Ahora mismo, las condiciones financieras son buenas pero podrían cambiar rápidamente. Basta recordar lo que ocurrió en el cuarto trimestre de 2018, cuando el desplome de los mercados disparó el temor a una recesión inminente. No obstante, los datos económicos que manejamos ahora mismo no sugieren que esa situación vaya a repetirse, al menos de momento.

 

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