Perspectivas económicas de EE. UU.

Perspectivas económicas, monetarias y de los mercados financieros

Perspectivas económicas

Las distintas señales que transmite la economía y los movimientos del mercado ensombrecen el entorno, lo que dificulta ver las tendencias que subyacen en la economía estadounidense. Los datos vienen arrojando mensajes contradictorios, ya que algunos indicadores sugieren que el momentum mantiene su fortaleza mientras que otros apuntan hacia una brusca desaceleración, aunque la mayoría se sitúa entre ambos extremos. El retraso en la publicación de los datos, consecuencia del cierre de la Administración complican aún más las interpretaciones, mientras que factores como el mal tiempo, la estacionalidad residual en algunas series de datos y los efectos del propio cierre de la Administración pueden añadir confusión y lastrar de forma temporal la actividad registrada a principios de año. Por si eso fuese poco, las condiciones financieras han sufrido fuertes vaivenes, en el cuarto trimestre de 2018 para volver a mejorar en lo que va de año, mientras que las persistentes tensiones comerciales y un entorno más débil y más incierto en el extranjero generan aún más dudas sobre las perspectivas de EE. UU.

En resumen, la niebla es particularmente densa ahora mismo. Aun así, podemos vislumbrar débilmente algunas cuestiones. Parece que el momentum ha tocado techo y que la economía avanza a un ritmo más moderado como reflejo del menguante estímulo fiscal, de unas condiciones financieras más menos acomodaticias, de las restricciones comerciales y de un perfil de crecimiento más débil fuera de EE. UU. No obstante, la desaceleración no parece excesiva, ni resulta sorprendente ni indeseable. Llevamos tiempo pensando que estas fuerzas restrictivas acabarían moderando la trayectoria de la economía estadounidense y que esta moderación sería, de hecho, bienvenida, ya que reduce las posibilidades de que se repitan los excesos y desequilibrios que acabaron con las anteriores expansiones: el recalentamiento económico [1] y/o un exceso de indulgencia en el sector privado. El que la economía siga en gran medida libre de estos «mataexpansiones» aumenta las posibilidades de que la expansión actual se prolongue en el tiempo.

Sin embargo, un “soft landing” no está garantizado [2] –es decir, que la economía avance por la senda de la sostenibilidad, limitando los excesos potencialmente desestabilizadores sin poner en riesgo la expansión no es sencillo que ocurra. Además, las turbulencias son factibles si tenemos en cuenta factores de riesgo, como los que abundan en la actualidad.

Proyecciones económicas y financieras

Fuente: DWS Investment Management Americas Inc. a 2/2019. Las rentabilidades pasadas no representan un indicador fiable de rentabilidades futuras.

*La variación trimestral del PIB es anualizada.

**La variación del Índice de Precios del Gasto en Consumo Personal (GCP o PCE, por sus siglas en inglés) es el cambio porcentual de los cuatro trimestres. El GCP registra el incremento medio de los precios de todos los artículos de consumo personal a nivel nacional. El GCP básico varía menos que el general porque no incluye los precios de alimentos y energía, que suelen registrar una mayor volatilidad. No se puede invertir directamente en un índice.

***La tir del U.S. Treasury a 10 años y el nivel del índice S&P 500 se refieren al último mes del trimestre. E = estimado.

Uno de estos factores de riesgo son las tensiones comerciales. Es probable que las restricciones comerciales aprobadas hasta la fecha, más las que puedan surgir en un futuro, hayan frenado algo la actividad, en parte porque aumentan la incertidumbre, lastran los planes de inversión y contribuyen al endurecimiento de las condiciones financieras. Aunque las tensiones entre EE. UU. y China han sido el foco de atención, se han aprobado restricciones en otros frentes y esta tendencia podría continuar (restricciones a la importación de coches europeos, por ejemplo). Sin olvidar que el Congreso podría tumbar el nuevo Tratado de Libre Comercio de América del Norte (NAFTA, por sus siglas en inglés), aunque no es probable que lo haga. Los conflictos comerciales resultan especialmente inoportunos cuando la actividad empieza a debilitarse; el momentum no termina de arrancar en Europa mientras que en China, ya de por sí plagada de incertidumbre, las tensiones comerciales exacerban los problemas internos. Estos obstáculos a nivel global podrían acabar afectando a la economía estadounidense más de lo que se esperaba. No obstante, parece que se atisba una solución parcial al conflicto entre EE. UU. y China que evitaría la imposición de nuevos aranceles y, posiblemente, derogaría algunas de las restricciones vigentes. Aunque no se logre resolver todos los conflictos entre los dos países, un acuerdo podría reducir el riesgo de guerra comercial.

A nivel nacional, el fin del cierre de la Administración elimina otra fuente de incertidumbre, aunque llevará algo de tiempo que los datos se actualicen y que se disipe el moderado freno macroeconómico que ha supuesto el cierre gubernamental. No obstante, el cierre de la Administración puede ser sintomático de una disfunción política más amplia, lo que genera dudas sobre cómo se enfrentará el gobierno a cuestiones como el techo de deuda [3], que tendrá que aumentar a finales de año.

Y luego está la situación de los mercados financieros. En el cuarto trimestre de 2018, el aumento de la volatilidad, las bruscas correcciones en renta variable, las caídas de los precios de las materias primas, la ampliación de los diferenciales de crédito y unos tipos de interés más bajos para la deuda gubernamental sugerían que los mercados no solo habían rebajado sus expectativas de crecimiento económico sino que veían más riesgos bajistas y, por lo tanto, habían aumentado la compensación exigida por asumir esos riesgos, tanto en EE. UU. como en el resto del mundo. Sin embargo, 2019 ha empezado de forma completamente diferente y el sentimiento vuelve a ser positivo (aunque no del todo).

¿Qué nos dicen estos cambios tan bruscos? En general, las condiciones financieras se han endurecido moderadamente en EE. UU. a lo largo del último año, lo suficiente para restarle cierto impulso a la actividad económica pero no para hacer descarrilar la situación, sobre todo porque la economía continúa viéndose respaldada por otros muchos factores.

El aspecto más positivo es que el sector privado aún no muestra los excesos y desequilibrios generalizados que provocaron las recesiones del pasado. Tras el escarmiento de la crisis, hogares y empresas, prestamistas y prestatarios, ahorradores e inversores (y los reguladores) han sido mucho más cautos esta vez y el sector privado no se ha descontrolado. Además, la economía parece menos vulnerable al recalentamiento que acabó desencadenando una recesión en ciclos anteriores, en parte porque obligó a la Reserva Federal estadounidense (Fed) a aumentar bruscamente sus tipos de interés. Es cierto que el desempleo está en mínimos y que empiezan a registrase presiones salariales. Pero los indicadores recientes sugieren que el mercado laboral aún tiene cierto margen de expansión o que, al menos, no sobrepasará en mucho el nivel de pleno empleo, como algunos temen. Por otro lado, los costes laborales continúan aumentando gradualmente a un ritmo coherente con el objetivo de inflación de la Fed pero que no amenaza con superarlo. Una expectativas de inflación controladas, una respuesta de la inflación más suave ante el exceso de capacidad, una pausa en la apreciación del dólar estadounidense (USD) y menores precios de las materias primas también ayudarán a prevenir que la inflación se dispare y permitirán que la Fed avance con cuidado, evitando las medidas fuertemente restrictivas que pusieron fin a anteriores expansiones.

En cualquier caso, consideramos que los mercados se agobiaron a finales de 2018 con las perspectivas económicas. Aunque la actividad está perdiendo fuelle, no anticipamos una recesión a corto plazo. Más bien al revés, la expansión actual podría prolongarse hasta convertirse en la más larga de la historia este verano, y continuar incluso después. De hecho, si se disipasen algunos de los riesgos a corto plazo –tensiones comerciales, debilidad mundial y endurecimiento de las condiciones financieras– la economía incluso podría recuperar cierto vigor en primavera o verano, al menos de forma temporal.

En resumen, aunque un aterrizaje suave no es lo más habitual, se ha logrado con éxito en otras ocasiones y, por los motivos explicados, parece que esta vez la economía estadounidense tiene más posibilidades de conseguirlo. Aún así, el camino es difícil y está plagado de riesgos.

Perspectivas de política monetaria

«Paciencia» es la nueva consigna de la Fed. En un entorno cada vez más complicado en el que empiezan a surgir señales de desaceleración y riesgos bajistas, la autoridad monetaria considera adecuado esperar a ver qué pasa, teniendo en cuenta que la inflación no amenaza con dispararse y que resulta cada vez más evidente que ya ha hecho bastante: ha aumentado el tipo de interés de referencia (federal funds rate) en un total de 225 puntos básicos y está reduciendo su balance. Así que la Fed ha decidido hacer una pausa en su ciclo de subidas de tipos hasta ver cómo se desarrollan los acontecimientos recientes –condiciones financieras, negociaciones comerciales, actividad mundial, datos económicos mixtos en EE. UU. – y cómo evolucionan las perspectivas.

Es posible que la Fed aún tenga que aumentar sus tipos de interés ligeramente para que la economía se afiance en la senda de la sostenibilidad, sin embargo a lo largo de los próximos doce meses, esperamos como máximo dos subidas más. En cualquier caso, no sería hasta la segunda mitad del año, como pronto, y aún así no está claro que lo haga, ya que antes tendría que confirmarse que los riesgos bajistas se han reducido, que el desempleo continúa cayendo y que la inflación ha alcanzado, como mínimo, el nivel objetivo de la Fed. Obviamente, la trayectoria de la política monetaria dependerá de cómo evolucione la situación pero el abanico de posibles escenarios es más amplio de lo que lo ha sido en los últimos años porque el panorama se está complicando y la política ya no es tan claramente acomodaticia.

El tipo de interés de referencia seguirá siendo la principal palanca de ajuste de la política monetaria, mientras que el balance será una herramienta más secundaria. Siempre y cuando las perspectivas no sufran grandes cambios, el tamaño del balance dependerá en gran medida de consideraciones técnicas –en concreto, de que el volumen de reservas sea inferior al actual pero aún «elevado»– de forma que la Fed pueda controlar los tipos de interés a corto plazo mediante el ajuste de los tipos administrados (como el tipo de interés sobre las reservas). Aunque no está claro cuál es el nivel óptimo de reservas [4] ni cuándo se alcanzará, seguimos estimando que será en algún momento entre finales de 2019 y la primavera de 2020, cuando la Fed haya drenado de su balance entre 800.000 millones y un billón de dólares en activos (lleva 400.000 millones acumulados hasta el cierre de enero de 2019). Puede que la autoridad monetaria decida bajar el ritmo hacia el final, para poder determinar mejor el nivel óptimo de reservas. Tras esta retirada, es probable que las posiciones en titulizaciones hipotecarias (MBS) continúen reduciéndose (reemplazadas por treasuries) y la Fed podría optar por treasuries con duraciones algo más cortas. Pero, siempre y cuando no se produzca un nuevo shock, el balance no se usará de forma activa como una herramienta de política monetaria.

Perspectivas del mercado financiero

Los mercados financieros han vivido una auténtica montaña rusa en los últimos meses. A finales del año pasado, los niveles de ansiedad del mercado se dispararon por los temores sobre la desaceleración del crecimiento mundial, las tensiones comerciales, las disputas políticas, la percepción de que la política monetaria estaba siendo demasiado agresiva y las dudas sobre si la economía estadounidense podrá mantenerse en el punto óptimo del ciclo alcanzado recientemente. Muchos de estos miedos se han calmado últimamente y el sentimiento se ha recuperado, aunque no del todo.

Es fácil entender por qué la gente adoptó una postura más prudente. No solo hay muchas cuestiones de las que preocuparse a nivel mundial sino que, a nivel nacional, hace tiempo que nos preocupa que los mercados empiecen a cuestionarse la sostenibilidad de las buenas noticias relativas al ciclo económico estadounidense. Cuanto más se mantenga el crecimiento por encima de su potencial, cuanto más caiga el desempleo y cuanto más suban los tipos de interés de la Fed, mayor el riesgo de que los inversores se vuelvan cada vez más cautos, conscientes de que es posible que hayamos dejado atrás la fase más favorable del ciclo económico para los activos financieros. No obstante, creemos que los temores de finales de 2018 fueron exagerados y seguimos pensando que el entorno macroeconómico –sin recesión en el horizonte, sin inflación galopante y con un crecimiento más moderado y sostenible que permitirá que la Fed baje el ritmo– resulta en general positivo para los activos de riesgo.

Rentabilidad en los últimos cinco años (en periodos de doce meses)

Todas las opiniones y afirmaciones contenidas en el presente documento se basan en datos de fecha 19 de febrero de 2019 y podrían no llegar a materializarse. Esta información podrá verse modificada en cualquier momento dependiendo de consideraciones económicas, de mercado y de otro tipo, y no debería tomarse como una recomendación. Los rendimientos pasados no son indicativos de resultados futuros. Las previsiones están basadas en hipótesis, estimaciones, opiniones y modelos hipotéticos que podrían estar equivocadas. DWS Investment GmbH CRC 065090 (02/2019)

1. El recalentamiento económico es el fenómeno por el que la economía registra unas elevadas tasas de inflación como consecuencia de un prolongado periodo de fuerte crecimiento y exceso de capacidad productiva.

2. El término «aterrizaje suave» hace referencia al proceso por el que la tasa de crecimiento de una economía se reduce de forma controlada sin que tenga efectos graves sobre el empleo, la balanza externa, etc.

3. El techo de deuda de EE. UU. limita por ley la cantidad de deuda que puede acumular el país, lo que pone techo a la cantidad de dinero que puede tomar prestado el gobierno federal.

4. Las reservas bancarias equivalen a los depósitos que un banco comercial mantiene en cuentas con un banco central más las divisas que guarda físicamente en su caja fuerte.

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